ФРС Нью-Йорка анализирует мировые долларовые резервы: доля доллара снижается, но нарратив о «дедолларизации» слишком преувеличен

По данным приложения Zhihui Finance, исследовательский отчет, недавно опубликованный Нью-Йоркским Федеральным резервным банком (NY Fed), который является одним из 12 региональных банков Федеральной резервной системы, показывает, что снижение доли доллара США в мировых валютных резервах не свидетельствует о повсеместном переходе резервных активов из долларов в другие валюты или золото. Это скорее результат целенаправленных действий по дедолларизации со стороны отдельных управляющих резервами, подобных Центральному банку России.

В то же время Нью-Йоркский ФРС охлаждает дискурс о «повсеместной дедолларизации», однако не опровергает ценности активного размещения золота в портфелях. Доля доллара в мировых официальных валютных резервах снизилась с 64% в 2015 году до примерно 56% в 2025 году, т.е. на 8 процентных пунктов, но исследование NY Fed показывает, что с 2015 года в двух исследуемых периодах количество стран, увеличивших и снизивших долю доллара, примерно одинаково, а основное снижение приходится лишь на небольшое число крупных управляющих резервами.

В частности, вклад Китая, России, Мексики и Марокко в период 2019—2023 годов рассчитан на основе оценки, связанной с отсутствием данных. Это в определённой степени свидетельствует о том, что снижение доли доллара в мировых валютных резервах нельзя напрямую трактовать как массовый уход центральных банков мира от доллара.

В прошлом году доля долларов в официальных валютных резервах составила 56%, тогда как десять лет назад она составляла 64%. Хотя это изменение часто приводится как доказательство широкой дедолларизации, ведущие исследователи Федеральной резервной системы заявляют, что их исследования показывают: начиная с 2015 года, в разные периоды число стран, увеличивающих или сокращающих долю долларов, было примерно равным.

Что касается долгосрочной ценности размещения золота, то фискальные проблемы США выступают ключевым фактором в пользу золота как средства хеджирования кредитного риска. По данным опроса, проведённого Bloomberg Intelligence среди мировых управляющих активами, увеличение фискального дефицита и расширение операций по обратному выкупу Министерством финансов вновь актуализировали торговлю золотом и другими активами в качестве хеджирования фискальных рисков.

Нью-Йоркский ФРС: Степень ухода мировых резервов от доллара преувеличена

«Практически нет доказательств того, что официальные ведомства массово диверсифицируют активы, чтобы уменьшить валютный риск доллара», — пишут Линда С. Голдберг и Снеха Партасарати в статье Федеральной резервной системы, опубликованной на прошлой неделе. «Суммарные статистические показатели могут вводить в заблуждение относительно общей тенденции, тогда как на деле они отражают действия лишь немногих крупных участников рынка резервных активов».

Исследование Нью-Йоркского ФРС показывает, что в период с 2015 по 2019 год основные действия по активному сокращению доли доллара приходились на Китай и Россию; в период с 2019 по 2023 годы снижение доли доллара в основном обеспечивали Китай, Россия, Мексика и Марокко.

Сотрудники ФРС отмечают, что корректировки других стран в первую очередь отражают их индивидуальные потребности, включая обеспечение долларовой ликвидности, валютные интервенции и управление курсом, а также защиту от финансовых шоков.

«Эти факторы остаются значимыми», — добавляют они. — «Канал изменения объёма резервов отражает уникальные внешнеэкономические действия, предпринимаемые разными странами в разные периоды для управления своими резервами, а не системное уклонение от доллара».

Согласно докладу Международного валютного фонда, опубликованному в январе, доля доллара в резервах иностранных центральных банков снизилась до минимального уровня с 1995 года, однако это снижение связано с удешевлением доллара, а не сокращением вкладов в долларах. Однако июньское исследование говорит о том, что большинство мировых центробанков планируют в долгосрочной перспективе снизить долю доллара в своих резервах.

В последнее время консенсус среди финансовых гигантов Уолл-стрит, сделавших ставку на рост золота, строится на всё более важной роли диверсификации резервов и хеджирования портфелей, при этом ключевым фактором поддержки этих логик выступают опасения по поводу состояния фискального кредита правительства США. Нью-Йоркский ФРС охлаждает идею «глобальной дедолларизации», но при этом не отрицает инвестиционную привлекательность золота.

Бюджетное управление Конгресса США в феврале этого года прогнозировало увеличение федерального дефицита с 1,9 трлн долларов в 2026 финансовом году до 3,1 трлн в 2036 году, а доля государственного долга, находящегося в публичном владении, вырастет с 101% до 120% ВВП за тот же период. Растущее предложение облигаций, неопределённость с инфляцией и проблемы устойчивости госфинансов могут привести к повышению премии за срок по долгосрочным казначейским облигациям. Таким образом, рост доходности длинных облигаций может отражать не только ожидания повышения ставок, но и возросший спрос инвесторов на компенсацию фискальных рисков — именно этот фактор в последнее время вызывал рост интереса к золоту со стороны центральных банков и других институциональных инвесторов.

Кроме того, Министерство финансов США уже расширило поддержку рынка долгосрочных облигаций: согласно объявлению от 19 августа, с 9 сентября лимиты разовых операций обратного выкупа по старым купонным облигациям с остаточным сроком 10–20 и 20–30 лет будут увеличены с 2 млрд до как минимум 4 млрд долларов. Эта мера поможет улучшить рыночную ликвидность, но не является количественным смягчением со стороны ФРС и не решит проблему фискального дефицита.

Возвращение «помощников» к золоту: страховка фискального кредита и снижение энергоресурсов открывают две траектории роста

Société Générale и Deutsche Bank отмечают улучшение структуры спроса на золото. SG после сокращения позиций в первой половине года снова становится позитивно настроенным, считая, что негативные ожидания ужесточения денежно-кредитной политики уже отыграны, а покупки центробанков, геополитические и долговые риски поддерживают золото как долгосрочный инвестиционный актив. Deutsche Bank в своём отчёте от 3 сентября фокусируется на потоках капиталов: продажи со стороны коммерческих и частных участников снижаются, эстафету подхватывают хедж-фонды, управляющие активами и банки, но их позиции всё ещё невелики. Общая перспектива для обеих структур — на фоне ухудшения фискального состояния США институциональные инвесторы могут продолжить наращивать позиции, даже без единовременного всплеска спроса на защитные активы.

Крупные управляющие активами уже начали реагировать. Amundi покупал золото в период коррекции цены и ожидает, что к концу 2026 года оно вновь достигнет уровня 5000 долларов; Pictet, Robeco и Fidelity International также восстановили прежние сокращённые позиции. Официальный спрос также показывает квартальное улучшение: по данным World Gold Council, во втором квартале центробанки купили 288,9 тонн золота, что на 62% больше, чем годом ранее, и это – исторический максимум для соответствующего квартала; однако из-за слабого первого квартала суммарные полугодовые покупки остались на самом низком уровне с 2022 года, создавая важную фундаментальную поддержку для возвращения спроса.

Citigroup указывает на другой потенциал роста, связанный с ослаблением напряжённости на Ближнем Востоке и снижением цен на энергоресурсы. В сценарии, при котором судоходство в Ормузском проливе возобновится к четвёртому кварталу 2026 года, банк прогнозирует, что цена на нефть Brent снизится с 86 долларов за баррель в третьем квартале до 70 долларов в четвёртом и до 65 долларов в 2027 году. Снижение стоимости энергии может ослабить давление на бюджеты и внешние балансы развивающихся стран, высвободить дополнительный спрос на физическое золото; одновременно смягчение монетарной политики и понижение реальных ставок также снизят стоимость владения золотом. Тем не менее Citi подчеркивает, что само по себе падение цен на нефть не гарантирует снижение реальных ставок — ключом станут монетарная политика и показатели инфляции PCE. При базовой цене 4500 долларов цели банка на 4800 и 5000 долларов соответствуют потенциалу роста примерно на 6,7% и 11,1% соответственно.

Основатель Bridgewater Associates Рэй Далио недавно вновь предупредил об опасном состоянии государственных финансов США. По его мнению, заявление министра финансов Бессант о расширении программ выкупа долгосрочных облигаций в сочетании с резким ростом доходности и снижением интереса Японии к американским облигациям могут говорить о приближении США к переломному моменту. Если проблемы с долгом не будут решены вовремя, в ближайшие годы страна рискует столкнуться с ещё более серьёзным долговым кризисом, поэтому Далио советует инвесторам увеличивать долю золота.

Уникальный «бычье-медвежий индикатор» Bank of America (Bull & Bear Indicator) достиг отметки 9,5, что находится в зоне «продажа», поэтому команда аналитиков банка во главе с Майклом Хартнеттом, которого называют «самым точным стратегом Уолл-стрит», выступает за хеджирование риска долларового кредита через золото, рост вложений в сырьевые товары и природные ресурсы, необходимые для развития ИИ, одновременную короткую позицию по облигациям ИИ, а также за осторожность по отношению к высоко-кредитным облачным компаниям, частному кредиту и циклическим финансовым активам.

Парадокс «нишевого рынка» золота — наиболее взрывная составляющая этой долгосрочной бычьей логики: несмотря на то, что общая стоимость находящегося на поверхности золота превышает 30 трлн долларов, а ежедневный оборот — 300 млрд долларов, большая часть объёма находится в резерве центробанков, ювелирных изделиях и долгосрочных позициях. Огромные обороты на лондонском рынке обеспечиваются в основном между банками, маркет-мейкерами и алгоритмическими трейдерами; на самом деле, объём свободного обращения, способный впитывать новый долгосрочный капитал, гораздо меньше номинальной рыночной стоимости. По данным Goldman Sachs, на золотые ETF в декабре прошлого года приходилось лишь 0,17% частных финансовых портфелей США; строго говоря, по модели Goldman рост доли активов в золоте на каждый 0,01 процентного пункта (1 базисный пункт) означает увеличение цены золота примерно на 1,4%.