Повышен прогноз по прибыли, но понижена целевая цена. JPMorgan: Оценка Kioxia зависит от «достоверности долгосрочных контрактов»

Kioxia полностью повысила прогноз прибыли, но после обвала акций наполовину, JPMorgan считает, что реальная переоценка должна произойти только тогда, когда рынок собственными глазами убедится, что долгосрочные соглашения действительно работают.

По данным Trading Wind Terminal, в своем последнем отчёте от 10 августа JPMorgan сохранил рейтинг "повысить долю", одновременно повысив прогноз прибыли, но снизил целевую цену с 155 000 иен (на конец 2026 года) до 130 000 иен (на конец 2027 года).

Повышение прогноза прибыли: цены выше ожиданий, eSSD — основной драйвер

Главная причина повышения прогноза со стороны JPMorgan — недавнее ценообразование NAND оказалось лучше ожиданий.

Конкретные корректировки (операционная прибыль):

• 2027 финансовый год: повышение с 741,88 млрд иен до 800,21 млрд иен, рост примерно в 9 раз по сравнению с прошлым годом

• 2028 финансовый год: повышение с 1 056,25 млрд иен до 1 124,1 млрд иен, рост примерно на 40%

• 2029 финансовый год: повышение с 1 392,6 млрд иен до 1 456,23 млрд иен, рост примерно на 30%

За изменениями стоят три основных изменения гипотез:

Первое — откладывается момент снижения цены на потребительский NAND — с ранее ожидавшегося третьего квартала 2027 года на четвёртый, что отражает более жёсткое соотношение спроса и предложения.

Второе — повышение предполагаемой средней цены eSSD (корпоративные твердотельные накопители), главным образом потому, что восстановление цен во втором квартале 2026 года превзошло ожидания. JPMorgan по-прежнему ожидает, что с 2027 года при постепенном внедрении долгосрочных соглашений LTA ценообразование стабилизируется (цель компании — достичь 50% покрытия LTA к 2028 году).

Третье — прогноз по отгрузке битов остаётся практически неизменным.

Отметим, что JPMorgan сохраняет чёткую оптимистичную позицию в отношении рынка eSSD. Несмотря на пессимистичные ожидания на рынке, что "цена на NAND может начать снижаться уже в четвёртом квартале 2026 года", JPMorgan считает, что рост проникновения eSSD достаточен, чтобы компенсировать слабость потребительского NAND. Ожидается, что в следующем году общий TAM (доступный рынок) eSSD превысит 820EB, что даст годовой темп роста около 55%.

Снижение оценки: LTA должны быть не только обещаны, но и исполнены

Снижение целевой цены обусловлено переоценкой мультипликатора.

JPMorgan снизил целевой P/E с примерно 11 раз (что на 0,5 стандартного отклонения выше исторического среднего) до примерно 9 раз, что соответствует 15-летнему глобальному среднему по производителям памяти.

Ранее премия была обусловлена ожиданием, что LTA принесут среднесрочную стабильность прибыли; теперь же JPMorgan считает, что "рынок захочет увидеть стабильность на практике, прежде чем платить за неё".

В отчёте отмечено, что Kioxia планирует впервые в истории как независимая компания запустить долгосрочные LTA с 2027 года, целью является покрытие LTA на уровне 50% к 2028 году. Однако прошлые случаи, когда LTA не оправдывали ожиданий, поддерживают осторожность рынка.

JPMorgan прямо заявляет, что достоверность LTA определяется двумя ключевыми факторами: (1) реализуемость, например, сила положения о нарушении условий; (2) способность сглаживать ценовые колебания, то есть возможность действительно уменьшить волатильность цен.

“Для переоценки потребуется время, пока стабильность не проявится в фактических результатах.” — это основной вывод JPMorgan.

Выкуп акций: первый в истории отрасли большой обратный выкуп

В ожидании подтверждения LTA, Kioxia сигнализирует рынку другим действием.

Вместе с публикацией результатов за первый квартал 2026 года (апрель-июнь) компания объявила о планах по обратному выкупу акций до 800 млрд иен, период исполнения с 3 августа по 30 октября.

JPMorgan квалифицирует это как "первый крупный выкуп в экосистеме хранения", особо отмечая и необычно короткое окно исполнения.

С точки зрения доходности FCF, по ожиданиям JPMorgan за 2026–2028 финансовые годы (относительно котировок на 7 августа) она составит 13%, 27% и 37% соответственно. На июньском дне для инвесторов компания заявила, что будет активно возвращать избыточный свободный денежный поток, приоритетно в виде дивидендов (возможно уже в конце 2026 финансового года).

В настоящее время JPMorgan предполагает, что доля выплат FCF за 2026–2028 финансовые годы составит 10%/30%/50%, что соответствует общему доходу для акционеров (TSR) примерно на уровне 4%/8%/18%. Если фактическое возвращение капитала превзойдёт эти ожидания, появится дополнительное пространство для переоценки акций.

Для справки: Samsung Electronics и SK Hynix ставят целью возвращать акционерам 50% накопленного FCF.

Серия GP: среднесрочный фактор потенциального ужесточения баланса спроса и предложения

JPMorgan также уделяет пристальное внимание линейке продукции GP от Kioxia – серии "ультравысоких IOPS" на базе SLC (ячейки с одним уровнем хранения).

Трёхлинейная стратегия Kioxia:

• Серия CM (архитектура TLC, для KV Cache)

• Серия GP (архитектура SLC, для сценариев расширения/дополнения HBM)

• Серия LC (архитектура QLC, альтернатива HDD)

Цель — увеличить долю eSSD примерно с 10% до 15%.

Цель серии GP — достичь 100 млн IOPS (операций ввода–вывода в секунду); компания планирует отправить образцы GP1 (10 млн IOPS) некоторым клиентам до конца 2026 года.

Ключевой фактор — влияние на соотношение спроса и предложения: "штраф за ёмкость" SLC-архитектуры (die penalty) в 3–4 раза выше по сравнению с TLC/QLC. Это означает, что даже если вклад серии GP в общий объём выпуска в битах невелик, её влияние на суммарное предложение памяти может быть гораздо больше и может стать основным структурным фактором сжатия предложения в среднесрочной перспективе.

JPMorgan считает ход сертификации и внедрения серии GP у клиентов важным катализатором на среднесрочную перспективу.