«Неудобный период» для Tesla: прибыль от автомобилей становится все меньше, а история с AI становится все дороже

Рекордная выручка в отчёте — а акции после закрытия торгов падают на 4%.

22 июля, после закрытия американского фондового рынка, Tesla опубликовала финансовые результаты за FY2026Q2. Выручка составила 28,24 млрд долларов, рост на 26% в годовом выражении, совокупная выручка за последние 12 месяцев впервые превысила 100 млрд долларов. Скорректированная прибыль на акцию — 0,33 доллара против рыночного консенсуса 0,51, что на 35% меньше ожиданий. Операционная прибыль — 398 млн долларов, маржа снизилась с 4,1% до 1,4%. Выручка выросла на 26%, а прибыль упала на 57%.

Рекордная выручка — это факт, но снижение автомобильной прибыли оказалось быстрее роста доходов от AI — этот временной вакуум сейчас и является самым неловким моментом для Tesla.

Правда о валовой марже

Валовая маржа в Q1 составила 21,1%, во втором квартале упала до 16,8%, падение на 4,3 процентных пункта напугало рынок.

Но высокий уровень Q1 был мнимым. Внутри было 230 млн долларов возврата по гарантийному обслуживанию и более 200 млн долларов выгоды по пошлинам, два разовых фактора искусственно поддержали маржу. Если их исключить, реальная валовая маржа за Q1 — около 17,5%, а за Q2 — 16,8%, разница всего 0,7 процентного пункта.

0,7 процентного пункта — это несущественно, но тенденция все равно сохраняется на спад. Валовая маржа автомобильного бизнеса без учета бонусных баллов — 16,3%, год назад было 17,2%, каждую четверть опускается немного ниже.

Настоящая тревога — в операционной марже. Снижение с 4,1% до 1,4%, из которых 2,7 процентного пункта объясняется ростом операционных расходов на 47% — инвестиции в AI-разработку, запуск новых продуктов, амортизация вычислительных мощностей — каждый из этих пунктов усиливался по инициативе руководства.

Доходы от продажи регуляторных кредитов также снизились с 380 млн долларов в Q1 до 146 млн долларов. Это структурное снижение, а не разовое колебание. По мере того как другие автоконцерны переходят на электротягу, баланс спроса и предложения на рынке регуляторных кредитов меняется — и "бесплатный билет" прибыли Tesla становится всё труднее реализуемым.

【Рисунок 1: Рост выручки и падение маржи прибыли】

FSD: покупаешь софт — получаешь в придачу машину

Доля выбора FSD в новых автомобилях в Северной Америке — 55%, по всему миру 1,48 млн платных пользователей, рост на 56% год к году. Маск на конференц-колле сказал интересную фразу: "Многие приходят в дилерские салоны и говорят, что хотят купить FSD — и в придачу получить автомобиль".

Абонентская плата за FSD — 99 долларов в месяц, чистая маржа чрезвычайно высокая. 1,48 млн пользователей × 99 долларов/мес — годовой доход около 1,76 млрд долларов. Это уже второй по величине источник дохода для Tesla. Более 50% доля говорит о том, что FSD постепенно превращается из "опционального оснащения" в "по умолчанию". Если более половины покупателей новых авто приобретают FSD, то Tesla уже продает не только машины.

Но здесь есть противоречие: чем выше проникновение FSD, тем больше доля дохода от софта, значит и валовая маржа должна расти. Однако она всё же снижается. Рост затрат на R&D по AI и амортизацию вычислительных ресурсов опережает рост доходов от FSD. Доходы от софта еще не достигли масштабов, при которых могут покрыть инвестиции.

Tesla переживает переходный период: автомобильный бизнес теряет прибыль, а доходы от AI растут, но на данный момент последних еще недостаточно, чтобы компенсировать потери первых.

Капитальные расходы за квартал — 5,789 млрд долларов

Капитальные расходы за Q2 составили 5,789 млрд долларов, рост на 142% в годовом выражении и двукратный рост поквартально. Годовой ориентир — более 25 млрд долларов, в ближайшие 2-3 года ожидается дальнейшее увеличение.

Свободный денежный поток ушёл в минус — 1,09 млрд долларов. Но операционный денежный поток достиг 4,697 млрд долларов, рост на 85% год к году — способность генерировать деньги на операционном уровне очень высокая, просто все съедает CapEx. Резервы наличности — 43,5 млрд долларов, сжигать есть что очень долго.

Маск назвал это "самым быстрым индустриальным наращиванием производства в США со Второй мировой войны". Пусковые линии Cybercab, Optimus, суперкомпьютерный кластер Dojo, разработка следующего поколения AI-решений, собственная фабрика чипов TeraFab — место под строительство вскоре объявят. Финансовый директор уточнил: ожидается, что свободный денежный поток станет положительным лишь к 2029 году.

В одном предложении: с сегодняшнего дня до 2029 года Tesla будет непрерывно расходовать наличные.

Robotaxi идет в плюс, путь Optimus — долгий

Cybercab уже запущен в производство, Robotaxi охватывает 7 крупнейших агломераций. 380 тыс. миль пробега без надзора — ни одной серьезной аварии. На автопарке тестируется FSD версии V15. Еженедельный пробег растет двузначными темпами.

Безопасность — это плюс. Данные о 380 тыс. миль без серьезных аварий — заметно лучше текущих результатов Waymo.

Optimus продвигается гораздо осторожнее. Маск признал: "У каждого компонента робота абсолютно новая конструкция, цепочек поставок нет." Первая производственная линия во Фримонте уже строится — вместо бывшей линии Model S/X. Прогноз — выпуск 100 тыс. штук в месяц через 5 лет, но начальный этап S-образной кривой обещает быть "очень долгим и плоским". Масштабная сборка — это долгий путь.

Связи со SpaceX укрепляются. Starlink будет подключён к Robotaxi для гарантии сетевого соединения, место под фабрику чипов TeraFab "скоро объявят". Владение акциями SpaceX принесло Tesla 1 млрд долларов нереализованной прибыли. Вопрос объединения компаний обошли: "Финансовый отчет — не место для таких обсуждений."

467 P/E и 3,8% ROIC

В целевой цене Morgan Stanley 417 долларов — автомобильный бизнес Tesla занимает только 47 долларов. Оставшиеся 370 долларов основаны исключительно на AI-истории — Robotaxi, Optimus, FSD.

467-кратный форвардный P/E, 3,8% рентабельности инвестированного капитала. Квартальная прибыль — всего 400 млн долларов, а капитализация — более 80 млрд долларов. При таких оценках эффективность капитала "уничтожает стоимость".

У аналитиков раскол на два лагеря. Сторонники фундаментального анализа автонаправления обращают внимание на валовую маржу и EPS — и после этого отчета относятся к бизнесу еще осторожнее. Сторонники AI-истории смотрят на проникновение FSD и прогресс Robotaxi: 55% в комплекте и статистика по нулевым авариям укрепляют их позицию.

Разрыв мнений только растет: ухудшение краткосрочных финансовых результатов происходит одновременно с масштабными ставками на долгосрочный AI. 467 P/E — это значит, что рынок уже платит за сюжет 2029 года, но стресс от переоценки в ближайшие три года с отрицательным денежным потоком вполне реален.

【Рисунок 2: Beat/Miss vs Consensus】

Следующий момент наблюдения

В Q3 стоит следить за тремя сигналами:

1. Продолжит ли доля выбора FSD расти выше 55% — это и есть ключевой показатель трансформации Tesla из автокомпании в AI-компанию
2. Будет ли CapEx расти столь же быстро — пересмотрят ли ежегодный ориентир с 25 до 30 млрд долларов
3. Удержится ли валовая маржа в диапазоне 16,3–16,8% — если падение продолжится, история "пожертвовать прибылью ради будущего" потеряет обоснование

Tesla субсидирует свою AI-мечту за счет прибыли от автомобилей. Выручка 28,2 млрд долларов — рекорд, а прибыль осталась всего 400 млн долларов. Свободный денежный поток ушёл в минус — и такой темп сжигания денег продлится до 2029 года. Кассовые резервы — 43,5 млрд долларов, запас прочности большой. Но главное — смогут ли инвестиции в AI оправдаться после того, как эти резервы исчерпаются.