Йена снова упала ниже исторического минимума, Министерство финансов бессильно вздыхает

Утренний FX

Как и ожидалось, курс иены пробил отметку 162 и достиг нового минимума за 40 лет. После заключения Плаза-аккорда в 1985 году иена никогда не обесценивалась до такого экстремального уровня.

Традиционные факторы курса больше не работают, что делает интервенцию Минфина крайне затруднительной. Ни номинальный, ни реальный спред, ни баланс текущего счета не могут объяснить такую слабость иены. Корень структурных продаж заставляет Японию заново пересматривать всю систему валютного курса.

График: иена на минимуме за сорок лет

1. Сдерживающий эффект интервенций все слабее

Последняя интервенция Минфина была в конце апреля, было потрачено около 10 трлн иен (63 млрд долларов США), курс USDJPY снизили со 160 до минимума 155. Однако менее чем через месяц иена вновь обесценилась.

Принцип прошлой интервенции сменился с реагирования на скорость колебаний курса (резкая девальвация за короткое время) на защиту определённой отметки — психологически важной была черта 160, а фактические действия начались после её пробития. При этом выходили на рынок малыми, но быстрыми шагами несколько раз, чтобы произвести эффект серии сдерживающих мер.

На этом новом пробитии 160 рынки снова ожидали интервенцию, однако Минфин и Банк Японии проявили сдержанность, ограничившись только вербальными сигналами о внимании к валютному курсу. Если не будет четкого сигнала с определённого уровня, рынок будет постоянно проверять границы возможного, а уверенность продавцов будет возрастать, и дальнейшие интервенции обойдутся ещё дороже.

График: Паника из-за интервенций рассеивается

Стоимость опционов риска реверсии по иене после обеих попыток пробития 160 резко снизилась — рынки какое-то время закладывали в цену риски вмешательства. Но эта паника улетучилась, цены RR вернулись к нормальному уровню.

2. Недействительность макрофакторов — самый опасный момент

Несмотря на то, что нынешний рост USDJPY был вызван ужесточением политики ФРС и восстановлением сильного доллара, традиционные факторы уже не могут объяснить такую степень девальвации.

С точки зрения процентного спреда США—Япония, после достижения ставки доллара пика в 2024 году спред продолжает сокращаться. Краткосрочный спред с максимальных 5% снизился до текущих 2,5%; а разница по облигациям десятилетнего срока — с 4% до 1,73%. Если в прошлом году девальвацию ещё можно было списать на рост реального спреда, то в этом году японская и американская инфляция двигаются в разных направлениях, и реальный спред также сужается.

График: Спред не объясняет слабость иены

Положительное сальдо текущего платёжного баланса за первый квартал — около 9,8 трлн иен, что заметно выше, чем годом ранее. Однако, по-видимому, только движение капитала определяет курс, а валютная конвертация профицита счёта по текущим операциям очень низка, сокращение спреда не влияет на высокий спрос на кэрри-трейд, и давление на продажу иены нисколько не ослабевает.

После дискредитации макроэкономических факторов интервенция становится "борьбой с ветряными мельницами", и нет подходящих условий (например, ухудшения экономических данных в США) для её проведения. Нужно демонстрировать достаточную силу и решимость, чтобы сдержать падение иены.

3. Итоги

(1) Иена обесценилась до минимума за 40 лет — после пробития отметки 160 снижение не останавливается, уже приближаясь к экстремальным уровням периода после Плаза-аккорда.

(2) Текущая слабость иены уже не поддаётся объяснению макроэкономическими факторами; структурные продажи делают интервенции Минфина всё менее эффективными, но при этом власти должны демонстрировать достаточную жёсткость, чтобы не допустить выхода ситуации в порочный круг.