Значительное изменение роли облачных гигантов: от поставщиков вычислительных мощностей к хабам распределения ИИ

Спрос на вычислительные мощности AI коренным образом меняет логику роста гипермасштабируемых облачных провайдеров.

По данным Zhui Feng Trading Desk, доклад UBS отмечает, что рынок по-прежнему рассматривает три крупнейшие облачные компании исключительно как поставщиков вычислительных мощностей AI, но их роль незаметно трансформировалась — от продажи вычислительных мощностей GPU к позиционированию себя в качестве ключевых платформ для дистрибуции передовых моделей, таких как OpenAI и Anthropic, для корпоративных клиентов. Дополнительные доходы от этой структурной трансформации еще не полностью оценены рынком.

В первом квартале 2026 года совокупная выручка трех крупнейших облачных компаний составила 84,8 миллиарда долларов, на 39% больше по сравнению с предыдущим годом, а количество заказов достигло 2,1 триллиона долларов, что на 184% больше по сравнению с прошлым годом. Такой темп роста и масштаб заказов выходят за рамки простого "перепродажи вычислительных мощностей", что указывает на то, что корпоративные клиенты платят более высокую премию за использование "платформенных каналов" для доступа к передовым AI-моделям.

Рынок ранее опасался, что резко возросшие капитальные расходы облачных гигантов на расширение вычислительных мощностей (прогноз на 2026 год — 673 миллиарда долларов) могут съесть прибыль. Однако за последние шесть кварталов совокупная операционная маржа стабильно держится на уровне 36%-37%. Это показывает, что основной поддержкой прибыли становятся высокомаржинальные платформенные услуги, а не низкомаржинальная перепродажа вычислительных мощностей.

Тем не менее, рынок все еще оценивает их по схеме "поставщика вычислительных мощностей", а текущий прогнозный коэффициент P/E на 2027 год составляет лишь 19-27. Для сектора с совокупным ростом выручки около 40% и смещением структуры доходов в сторону высокомаржинальных платформенных услуг такая оценка явно недооценивает потенциал переоценки, связанный с трансформацией роли.

Трехуровневая модель доходов: как облачные гиганты переходят от "продажи вычислительных мощностей" к "продаже платформ"

На Wall Street принято рассматривать гипермасштабируемых облачных провайдеров как "канал перепродажи" чипов Nvidia GPU: закупая чипы, они предоставляют клиентам вычислительные мощности, извлекая прибыль из разницы в цене. Однако UBS отмечает, что такой подход упускает из виду колоссальный дополнительный доход, который они получают будучи главными дистрибуционными платформами OpenAI и Anthropic.

Показатели Google Cloud — типичный пример. Объяснять скачкообразный рост выручки на 35 процентных пунктов за прошлый год исключительно расширением вычислительных мощностей недостаточно. Облачные гиганты повторяют путь успеха 10-15 летней давности — постепенно поднимаясь от базовой инфраструктуры к верхним слоям, тем самым эволюционируя в "узлы дистрибуции моделей" в эпоху AI.

Доход платформы дистрибуции выражается на трех основных уровнях.

Первый уровень — сервисы API моделей. Предприятиям не нужно создавать свои собственные AI-модели, они могут напрямую вызывать их через API, предоставленные облачными компаниями. Сервис Azure OpenAI API от Microsoft уже достиг ежегодного оборота в несколько миллиардов долларов. Amazon AWS Bedrock похож на "рынок моделей", где клиенты могут выбирать и использовать различные модели; на сегодняшний день насчитывается 125 000 клиентов, включая 80% компаний из списка Fortune 100, а расходы клиентов в первом квартале выросли на 170% по сравнению с предыдущим кварталом.

Второй уровень — каналы дистрибуции продуктов сторонних AI. OpenAI и Anthropic активно продвигают собственные инструменты для AI-программирования, однако крупные компании предпочитают закупать их через существующие соглашения с Microsoft Azure или AWS, что обеспечивает лучшую безопасность, соответствие стандартам и возможность получения скидок при масштабных закупках. Облачные компании взимают за это платформенную комиссию или стимулируют дополнительное использование базовой вычислительной мощности.

Третий уровень — продажа собственных AI-продуктов. Совокупный годовой доход Google от Gemini API и корпоративных подписок оценивается примерно в 2 миллиарда долларов, охватывая более 11 миллионов рабочих мест. У Microsoft GitHub Copilot число корпоративных подписок за год выросло вдвое. Эти доходы напрямую учитываются в облачном бизнес-сегменте.

Кроме того, Google реализует дифференцированную стратегию — напрямую продает чипы TPU (альтернативу Nvidia GPU) определенным клиентам. Доход по этим контрактам фиксируется единовременно при поставке, при этом большая часть ожидается в 2027 году. Это, вероятно, одна из причин резкого квартального прироста заказов Google Cloud на 220 миллиардов долларов в первом квартале.

Рост оценки далеко не исчерпан

UBS считает, что процесс переоценки гипермасштабируемых облачных компаний еще не завершен. На рынке наблюдаются две очевидные ошибки в восприятии: во-первых, недооценка роста спроса на вычислительные мощности AI; во-вторых и наиболее важно, грубая недооценка потенциала роста доходов AWS и Azure как платформ дистрибуции полного спектра AI-продуктов OpenAI и Anthropic.

С точки зрения оценок, на основе ожидаемой прибыли в 2027 году коэффициенты P/E для Amazon, Google, Microsoft и Oracle составляют соответственно 24, 23, 19 и 27. Для сектора с совокупным ростом доходов примерно 40%, сильной динамикой роста и устойчивой маржой диапазон оценки от 19 до 27 кажется относительно справедливым.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~