Партнер Goldman Sachs: «AI-нарратив» доминирует на рынке, но не забывайте, что «облачные гиганты уже направили 100% денежного потока на капитальные расходы»

Партнёр Goldman Sachs выпустил новое предупреждение: AI-инвестиционный нарратив вновь доминирует в рыночном ценообразовании, однако "крупнейшие облачные компании уже используют 100% денежного потока на капитальные расходы", к тому же рыночная широта продолжает ухудшаться, а скопление по фактору импульса приближается к пятилетнему максимуму.

3 мая партнёр Goldman Sachs Марк Уилсон в своём последнем еженедельном отчёте отметил, что несмотря на постоянные геополитические риски, рынок снова находится под влиянием единого narративa, связанного с AI — Nasdaq в апреле показал лучший месячный результат с 2002 года. При этом, Microsoft, Amazon, Alphabet и Meta — четыре крупнейших облачных гиганта — в этом году суммарно увеличат капитальные расходы свыше 600 миллиардов долларов, а для некоторых это уже превышает их годовой операционный денежный поток.

Уилсон чётко отмечает два ключевых риска: во-первых, с большой вероятностью капитальные расходы сверхкрупных облачных компаний в этом году превысят 100% их операционного денежного потока; во-вторых, рыночная широта продолжается сокращаться, чистая экспозиция и общий уровень левериджа по фактору импульса у хедж-фондов близки к пятилетнему максимуму, а риски концентрации игнорировать нельзя.

Одновременно он ссылается на контрмейнстримную точку зрения Джима Ковелло, руководителя акционерных исследований Goldman Sachs, предлагая инвесторам задуматься о потенциальном разрыве между "AI-расходами и фактической прибылью".

Капитальные расходы рекордны: финансовые показатели впечатляют, но отчётливые сигналы по денежному потоку

Финансовые отчёты технологических гигантов за этот квартал вновь повысили представления о максимальных масштабах AI-инвестиций.

По данным Уилсона, Microsoft планирует за всего шесть месяцев потратить 120 миллиардов долларов на капитальные вложения, что на 45% выше ранее прогнозируемого годового уровня инвестиций; это может привести к капиталовложениям в 2025 году до 190 миллиардов долларов. Amazon в этом году потратит более 200 миллиардов долларов, Alphabet — около 185 миллиардов долларов, Meta — примерно 135 миллиардов долларов.

При этом данные по выручке также чрезвычайно сильные:

• Выручка Google Cloud ускорилась на 63% в годовом выражении, годовая выручка превысила 20 миллиардов долларов, портфель невыполненных заказов за квартал удвоился до 460 миллиардов долларов, подписаны несколько корпоративных контрактов на суммы свыше 1 миллиарда долларов;
• Годовой доход Microsoft в сфере AI достиг 37 миллиардов долларов, рост более чем на 120% в годовом выражении;
• Рост AWS составил 28%, что стало самым быстрым показателем с 2021 года; Amazon также раскрыла, что доход по их собственному чипу Trainium уже превысил 225 миллиардов долларов.

Тем не менее, Уилсон, признавая исторические масштабы этого инвестиционного цикла, чётко предупреждает: "Не забывайте тот факт, что капиталовложения крупнейших облачных компаний в этом году с большой вероятностью превысят 100% их операционного денежного потока."

Это значит, что эта беспрецедентная гонка вооружений в AI ведётся за счёт использования и даже превышения всех собственных ресурсов денежного потока.

Ухудшение рыночной широты и рекордное скопление по фактору импульса за пять лет

Ралли, вызванное AI-нарративом, уже демонстрирует явное структурное расслоение.

Уилсон отмечает, что рыночная широта продолжает снижаться. При этом, фактор импульса за год вырос на 25%, а чистая экспозиция к импульсу и общий леверидж у хедж-фондов близки к пятилетним пикам.

Он цитирует выводы стратега Goldman Sachs Бена Снайдера: нынешнее "плохое расширение рынка" говорит не о вершине рынка, а о "продолжающейся волатильности фактора импульса".

Примечательно, что Уилсон провёл количественное сравнение корреляции между динамикой импульса и AI-парным портфелем Goldman Sachs, обнаружив их высокую синхронность, а общий драйвер — превосходство полупроводников над ПО и более сильная динамика компаний, получающих выгоду от AI-расходов, относительно тех, кто непосредственно тратит.

Такая структура указывает на то, что текущий рост рынка критически зависит от дальнейшего усиления нескольких ключевых тем. Особенно Уилсон отмечает, что в этом году более 60% прогнозируемого роста прибыли S&P 500 приходится всего на две компании — Micron и Nvidia.

Контрмейнстримное рассмотрение: разрыв между расходами и прибылью AI

Признавая долговременность инвестиционного цикла в AI, Уилсон необычно для подобного рода аналитики вводит в отчёт "контрмейнстримную перспективу".

Он ссылается на специальный доклад руководителя акционерных исследований Goldman Sachs и бывшего аналитика по полупроводникам Джима Ковелло "AI: расходы и выгоды", рекомендую инвесторам вдумчиво отнестись к этой теме.

Уилсон не приводит непосредственно выводы Ковелло в своём отчёте, но даёт характеристику "стоит прочитать как контрмейнстримный взгляд", намекая на возможную переоценку рыночных ожиданий по отдаче от AI-инвестиций.

Контекст этого предупреждения таков: несмотря на сильные показатели выручки облачных гигантов, Уилсон подчеркивает, что крупнейшие облачные компании направляют 100% и более от своих операционных денежных потоков на капитальные вложения; насколько устойчива эта модель, а также когда инвестиции в AI-инфраструктуру смогут привести к измеримому коммерческому возврату — ключевые переменные, которые до сих пор не получили полного отражения в рыночных ценах.