Суперцикл в среднем звене цепочки поставок AI — печатные платы, подложки и блоки питания для стоек

Среднее звено AI-цепочки поставок — Суперцикл для PCB, подложек и стоечных блоков питания

От меднофольгированных подложек до модулей охлаждения — наиболее недооценённое среднее звено цепочки AI-вычислений взрывается ростом

Кросс-анализ по трём исследованиям Morgan Stanley, Goldman Sachs, UBS

Данные актуальны на 13 апреля 2026 года

404K Semi-AI | 2026-04-13

I. Основные выводы: Тройной суперцикл в средней цепочке AI

Пока рынок фокусируется на GPU и HBM, средний сегмент цепочки поставок AI переживает тройной накладывающийся суперцикл: взрывной рост спроса на высокоуровневые меднофольгированные подложки (CCL), смена профицита на дефицит в ABF-подложках, экспоненциальный рост стоимости блоков питания в стойках. Общей движущей силой по этим трём направлениям выступает увеличение площади упаковки, энергопотребления и сложности межсоединений каждого нового поколения GPU от NVIDIA — от Hopper до Feynman: содержание CCL в одной стойке увеличилось с примерно $2000 до более $200 000, а стоимость блоков питания — с $12 300 до $516 400.

Это не линейный, а структурный ценовой сдвиг. Jerry Tsai, аналитик PCB/CCL в Morgan Stanley Азиатско-Тихоокеанского региона, в апреле 2026 года оценил, что общий адресуемый рынок (TAM) HPC CCL увеличится с $389 млн в 2025 году до $998 млн в 2027 году: двухлетний совокупный темп роста — 60%. Allen Chang и др., тайваньская технокоманда Goldman Sachs, по отслеживанию мартовских доходов к 13 апреля 2026 года отмечают: сегмент PCB растёт на 38% м/м, охлаждение — вдвое г/г — и это доказывает скорость воплощения тренда.

II. Меднофольгированные подложки: скачок с M7 до M9

2.1 Декомпозиция TAM HPC CCL

AI-серверы — абсолютный драйвер роста спроса на HPC CCL. В 2025 г. на их долю приходится $1,69 млрд (~43% TAM HPC CCL); к 2027 г. — $5,39 млрд (~54%), прирост за два года соответственно 82% и 75%. Спрос на коммутаторы относительно стабилен: $1,17 млрд в 2025 г. и $2,24 млрд в 2027-м, оба года прирост около 39%. Низкоорбитальные спутники — новый прирост: с $300 млн в 2025 г. до $1,07 млрд в 2027-м, а годовой рост в 2026-м составляет 116%.


2.2 Повышение классов: M8 — основной стандарт, M9 выходит на рынок

Структура классов CCL претерпевает коренные изменения. В 2025 г. классы M7 и ниже занимают 59% ($2,3 млрд), но к 2027-му их доля падает до 27% ($2,72 млрд), в абсолютном выражении почти не увеличивается. Класс M8 — ключ роста: с $1,59 млрд (41%) в 2025 г. до $6,49 млрд (65%) в 2027-м, совокупный двухлетний прирост 102%. Класс M9 в серьёзных объёмах появляется только в 2026 г. ($240 млн, 4%), в 2027-м — уже $770 млн (8%), годовой рост 214%.

За этим ростом стоит жёсткое увеличение спроса на CCL в каждом новом поколении GPU. Hopper — около $100 за чип, Blackwell — $150, Rubin — $400; рост крайне крутой. На этапе Rubin Ultra (c бэкплейном) содержание доходит до ~$800 за чип — в 8 раз больше, чем у Hopper. TPU от Google и AWS Trainium также стимулируют апгрейд: TPU v7 — ~$250 (в 2,5 раза больше, чем v6), Trainium 2/3 — стабильные ~$400.


2.3 С точки зрения стойки: взрывной рост содержания

Если смотреть на уровень стойки, картина становится ещё ярче. H100/H200 (архитектура HGX): CCL на стойку — около $2000; GB200/300 — ~$10 000 (рост в 5 раз); Vera Rubin — примерно $30 000 (рост в 15 раз); Vera Rubin Ultra без бэкплейта — ~$40 000, с бэкплейтом — превышает $200 000: одной стойки хватает на 100 Hopper-стеков по объёму CCL.

2.4 Снижение выхода годных и пересчёт мощностей: структурные ограничения предложения

Jerry Tsai, Morgan Stanley, апрель 2026: выход годных по PCB структурно снижается — с 95% в 2021 г. до прогнозируемых 60% в 2028-м. Это значит, что при прежних мощностях выход будет неизменно уменьшаться. Потери при пересчёте мощностей CCL также значительны: если взять M6 за 100, то у M7 — эквивалент 80, M8 — 60, M9 всего 48. Иными словами, производство одной подложки M9 требует столько же ресурсов, сколько две M6. Апгрейд классов на фоне снижения выхода годных приводит к тому, что рост эффективного предложения сильно отстаёт от номинального расширения мощностей.

III. ABF-подложки: исторический поворот от профицита к дефициту

3.1 Ножницы между спросом и предложением

Глобальный спрос на подложки (млрд мм²): с 94,7 в 2024 г. до 287,6 в 2028 году; рост в 2 раза за 4 года. Доля серверов AI — с 26% в 2024 г. до 75% в 2028-м, становятся абсолютным доминирующим источником спроса. Динамика загрузки мощностей показывает переворот в балансе: 2024 г. — 65% (профицит) → 2025 — 70% → 2026 — 90% → 2027 — 100% (баланс) → 2028 — 130% (глубокий дефицит).

Рост производства (эквивалент шести слоев 30x30 мм): только 7-12% в год — 373 в 2025 г., 407 в 2026 г., 449 в 2027 г., 503 в 2028 г. Рост спроса (+32%/+38%/+40% г/г) значительно превышает расширение мощностей: в 2028 г. спрос превысит максимальные мощности примерно на 30%.


3.2 Взрывной рост спроса, обусловленный увеличением площади

Глубинная причина дефицита: экспоненциальный рост площади подложки на каждый новый AI-чип. NVIDIA: Hopper — 3190 мм², 12 слоёв; Blackwell — 5913 мм², 14 слоёв; Rubin — 8051 мм², 18 слоёв; Rubin Ultra — 16 102 мм², 20 слоёв; Feynman — 18 000 мм², 24 слоя. По общей площади (площадь корпуса × количество слоёв): Hopper — ~38 000 мм² → Blackwell ~83 000 → Rubin ~145 000 → Rubin Ultra ~322 000 → Feynman ~432 000. С Hopper до Feynman потребление площади подложками выросло более чем в 11 раз на чип.

3.3 Конкурентная структура T-glass-подложек

В сегменте премиальных T-glass-подложек Unimicron занимает 35-40% рынка, Ibiden — 30-35%. По данным Allen Chang и др., Goldman Sachs, на 13 апреля 2026 года спотовые цены ABF-подложек выросли уже на 30-40%, а всё производство ABF на Тайване полностью забронировано на год вперёд. NYPCB (8046): мартовская выручка выросла на 36% м/м и на 39% г/г — в основном за счёт удорожания BT- и ABF-подложек.

IV. Стоечные источники питания: структурная прибыльность Delta Electronics

4.1 Стоимость питания на стойку: от тысяч до сотен тысяч долларов

UBS, 13 апреля 2026: оценка стоимости питания каждой генерации стоек NVIDIA рисует следующую экспоненциальную кривую. Hopper — $12 300 (1,1% BOM стойки); Blackwell — $41 900 (1,4%); Rubin — $73 800 (1,2%); Rubin Ultra 288 архитектура — $239 200 (2,0%); Rubin Ultra 576 — $404 600 (1,9%); Feynman — $516 400 (1,9%).

Детализация для Rubin Ultra 288: AC-DC модуль — $132 000, HVDC — $27 500, конденсаторная стойка — $88 000, BBU (резервный аккумулятор) — $42 000, шина 800В — $8 000; всего — ~$210 400 (без аксессуаров). Это показывает ключевую роль конденсаторных стоек и AC-DC-модулей в высокомощных архитектурах.

4.2 TAM стоечных блоков питания: рост в 6,6 раза за 5 лет

TAM питания стоек NVIDIA увеличится с $2,35 млрд в 2025 году до $15,56 млрд в 2029-м (CAGR 60%). Доля Delta Electronics здесь — примерно 60%: их выручка на этом направлении вырастет с $1,41 млрд в 2025 г. до $9,34 млрд в 2029 г.


4.3 Delta Electronics: комплексный бенефициар роста, поддерживаемый жидкостным охлаждением

UBS присвоил Delta Electronics (2308) рейтинг "покупать", целевая цена 2000 новых тайваньских долларов (~$62), что на 25% выше прошлой в 1600 тайваньских долларов. Текущая капитализация — $141,9 млрд. Прогнозируемая прибыль на акцию в 2026/2027 гг. — 40/59 тайваньских долларов (приблизительно $1,24/$1,83); оценка строится из 30 P/E на среднюю прибыль за 2027-2028 гг. Доход, по прогнозу, вырастет с 554,9 млрд TWD в 2025 г. (~$17,2 млрд) до 1,44 трлн TWD в 2029 г. (~$44,7 млрд).

Жидкостное охлаждение — дополнительный драйвер роста: доля Delta Electronics на рынке L2A sidecar превышает 50% (по выручке), а этот бизнес принесёт более 11% экспортной выручки компании в 2026-м. По данным Goldman Sachs, выручка компании в марте выросла на 20% м/м и 38% г/г; новая целевая цена — 2750 TWD (~$85).

V. Верификация по мартовской выручке: тренды уже реализуются

Allen Chang и др., Goldman Sachs, 13 апреля 2026: отслеживание мартовской выручки позволяет немедленно подтвердить тренды. Среди сегментов тайваньских технологических акций: шасси/стойки (Chassis) — рост на 55% м/м, охлаждение (Cooling) — на 44% м/м, PCB — на 38% м/м, сетевое оборудование — на 27% м/м; средний сегмент AI-цепочки растёт бурно.

Флагман CCL — TUC (6274) — показал рекордную месячную выручку в марте: более 3,7 млрд TWD (~$115 млн), рост 38% м/м и 72% г/г. Elite Material (2383) — +18% м/м, +57% г/г; Gold Circuit (2368) — +24% м/м, +63% г/г. Сегмент охлаждения ещё ярче: Auras (3324) — +92% г/г, AVC (3017) — +112% г/г.

VI. Тестовое оборудование: поколение GPU с растущим энергопотреблением требует новых решений

Скачки мощности GPU требуют повышения характеристик тестовых устройств. Карта TDP: H100 — 700W → B200 — 1000W → B300 — 1400W → Rubin — 2300W → Rubin Ultra — свыше 3000W → Feynman — свыше 4000W. SLT (системный уровень тестирования) также удлиняется: Hopper — ~70 мин. → Blackwell — ~135 мин. → Rubin — ~175 мин.

Chroma (致茂電子) занимает 100% рынка устройств SLT для GPU NVIDIA. Цена одного устройства SLT — $1-1,5 млн, на каждое новое поколение GPU отгружается ~100 штук. По мере роста мощности и времени тестов сильный спрос на тестовое оборудование сохраняется.

VII. Полупроводниковое оборудование: ускорение капиталовложений в upstream

Melissa Weathers, Deutsche Bank, 9 апреля 2026: прогнозирует, что мировой рынок оборудования для производства пластин (WFE) составит $131,8 млрд в 2026 г. (+20% г/г), а к 2027-му достигнет $153,9 млрд (+17% г/г). Капвложения TSMC в 2026-м — медиана $54,2 млрд (+30% г/г) — основной фактор роста рынка WFE. Акции сектора оборудования с начала года подорожали в среднем на 55%, рынок уже закладывает в цену подъём нового инвестиционного цикла.

VIII. Оценка и инвестиционная структура

Jerry Tsai, Morgan Stanley, данные по оценке на 9 апреля. Наибольшая эластичность у подложек: прибыль Unimicron и Kinsus в 2026-м г/г — +244% и +193% соответственно, что значительно опережает CCL и PCB. Рентабельность Elite Material по ROE — 46% — одна из лучших среди технологических акций Тайваня и отражает высокую прибыльность в сегменте high-end CCL.

Относительно P/E все четыре компании в диапазоне 33-44 (2026E); учитывая прогнозируемый рост TAM HPC CCL на 58% до 2027-го и расширяющийся дефицит подложек, текущая оценка соответствует началу рыночного цикла. Основные риски: снижение темпов AI-капзатрат и неожиданно быстрый рост мощностей по подложкам (но судя по текущему 7-12%-му темпу расширения вероятно маловероятно).

IX. Основные риски

1. Замедление AI-капзатрат: если крупнейшие заказчики сократят планы на 2027-2028 годы, спрос среднего звена резко упадёт.

2. Лучшее качество продукции: если тенденция падения выхода годных по PCB будет переломлена (например, из-за технологического прорыва), ограничение по предложению ослабнет.

3. Альтернативные варианты упаковки: если chiplet или кремниевые фотонные соединения уменьшат зависимость от классических PCB/CCL, верхняя граница TAM будет пересмотрена вниз.

4. Геополитика: концентрация Тайваня в сегментах ABF и CCL очень высока, любое нарушение цепочки может вызвать сильнейшие колебания.

5. Коррекция оценки: текущий P/E 33-44 отчасти уже отражает ожидания роста; смена процентных ставок может привести к сжатию мультипликаторов.