Гигантские изменения на рынке гособлигаций США: опасения инфляции перевешивают ожидания снижения ставок

В то время как глобальный долговой рынок подвергается масштабным распродажам на фоне паники инфляции, вызванной резким ростом цен на энергоносители, Goldman Sachs в последнем выпуске отчёта «Global Rates Trader» предупреждает: рынок ошибся в оценке.

В докладе команда специалистов по ставкам Goldman Sachs представляет картину, в которой глобальный долговой рынок односторонне управляется страхами инфляции: под влиянием геополитических конфликтов на Ближнем Востоке и потрясений на рынке поставок энергоносителей основные мировые центробанки посылают ястребиные сигналы, что приводит к резкому росту краткосрочных ставок, а «инфляционные опасения» полностью определяют текущую логику торгов.

Однако команда считает, что постоянная распродажа по конечной ставке ФРС уже «не соответствует сути шока». Инвесторы, одержимые оценкой крайне ястребиного сценария для центральных банков, систематически и серьёзно недооценивают «левосторонние риски» — то есть риск, что высокие энергетические издержки в итоге приведут к обвалу совокупного спроса и резкому замедлению экономического роста.

В названии отчёта Goldman Sachs намеренно добавляет фразу «For Now» («Пока что»).

Ключевой вывод состоит в том, что текущая инфляционная доминанта — лишь временный всплеск, а опасения за экономический рост в итоге выйдут на первый план, стабилизируют долгосрочные ставки и приведут к уплощению кривой доходности. Но до тех пор, пока ситуация не разрядится или на рынке труда не проявится явное ухудшение, инвесторам следует проявлять крайнюю осторожность в арбитражных стратегиях.

Паника инфляции управляет ситуацией: мировые центробанки коллективно переходят к ужесточению, резкий разворот от снижения ставок к подъёму

На прошлой неделе «инфляционная настороженность» стала общей темой для мировых центробанков, а интенсивность ястребиных сигналов стала редкостью.

Мартовское заседание FOMC ФРС продолжило ястребиный настрой. Goldman Sachs отмечает, что инфляционные риски стали абсолютным фокусом для рынка ставок — несмотря на рост рисков для роста, пока базовые экономические показатели неплохи, а реакция рынка упорядочена, что ограничивает вероятность того, что опасения по поводу ослабления роста перевесят инфляционные угрозы.

Для того чтобы баланс сместился в сторону рисков для роста, в первую очередь, соответствующие риски должны стать «достаточно явными и устойчивыми» — либо фондовый рынок должен более затяжно реагировать на рост цен на нефть, либо должны появиться более очевидные сигналы ослабления рынка труда.

Кроме того, в условиях шока предложения сама диверсификационная эффективность номинальных облигаций уже ослабла, что повышает планку для смены рыночной истории в пользу роста.

Особо заметна переоценка в Европе.

Согласно отчёту, на переднем конце европейской кривой ставок сейчас заложено почти три повышения ставок, что отражает глубокую озабоченность высоким и устойчивым уровнем цен на сырьевые товары (разрушение энергетической инфраструктуры может ограничить инфляционное облегчение).

Goldman Sachs отмечает, что Европейский центральный банк и другие основные центробанки выражают готовность к скорому повышению ставок, а не проявляют терпение перед возможными временными шоками. Текущая оценка уже близка к пределу стресс-сценария экономистов Goldman Sachs.

Учитывая, что каждый пункт роста цен на энергоносители вызывает ужесточение финансовых условий и ухудшение ожиданий по росту, продвигать стратегию «ещё большей ястребиной» позиции становится всё труднее.

Наибольшее внимание сейчас приковано к Великобритании.

После заседания Банка Англии (BoE) 2-летняя доходность Великобритании за 20 минут до и после объявления выросла сильнее, чем в любое другое заседание в 2021-2024 годах всего цикла повышения ставок.

На этом фоне экономисты Goldman Sachs больше не ожидают снижения ставки Банком Англии в этом году и резко повышают прогноз 10-летней доходности Gilt к концу 2026 года до 4,40% (прежний прогноз — 4,25%), одновременно уплощая спрэд 2-летних/10-летних облигаций до 50 базисных пунктов.

По состоянию на 20 марта рынок даже оценивает почти 90 базисных пунктов повышения ставки к 2026 году — Goldman Sachs считает такую оценку переоценённой, но признаёт, что для снижения нужно явное снижение цен на сырьевые товары.

Ключевое заключение: Распродажа по конечной ставке «не соответствует сути шока», левосторонние риски сильно недооценены

В условиях, когда рынок односторонне движим инфляционной повесткой, Goldman Sachs считает, что постоянная распродажа конечной ставки не соответствует сути текущего шока.

Доказательство: ни долгосрочные инфляционные ставки, ни премия за риск на дальнем конце не показывают, что рынок опасается чрезмерно мягкой политики ФРС.

То есть, рынок закладывает резкое повышение ставок на ближнем конце, но на дальнем конце не закладывается страх перед излишне терпимой политикой центробанка по отношению к инфляции. Если бы рынок действительно ожидал выхода инфляции из-под контроля, премия за риск по длинным бумагам резко бы выросла — но этого не происходит. Это говорит о том, что распродажа конечной ставки больше отражает нервозность, чем фундаментальную логику.

Более важно, что Goldman Sachs считает «левосторонний» риск — то есть сценарий, когда падение совокупного спроса перевешивает инфляционные опасения — сильно недооценивается.

В отчёте отмечается, что волатильность ставок, вызванная рисками ястребиной политики, уже сравнима со всплесками в периоды подобных потрясений, и кривая волатильности больше не кажется дешёвой по сравнению с макроосновами; тем не менее на переднем конце уже заложены серьёзные изменения в функции реакции политики — и это отклонение чрезмерно.

На практике Goldman Sachs рекомендует делать ставку против изменений в премиях риска доллара через опционные стратегии (фейдинг риск-реверслов), а не просто продавать волатильность — так как первый подход даёт лучшую защиту, если риски по экономическому росту будут реализованы.

Одновременно Goldman Sachs сохраняет осторожность к carry-стратегиям (продажа волатильности и длинные спрэды): несмотря на улучшение оценок, при реализации «левосторонних» рисков роста такие стратегии будут под прицелом.

Перспектива: опасения по поводу роста рано или поздно возьмут верх, но поворотный момент ещё впереди

Прогноз по доходности 10-летних бумаг по итогам года от Goldman Sachs для ключевых рынков ниже текущих уровней и форвардных оценок, что отражает их промежуточный вывод: «инфляция уступит место опасениям по поводу роста».

Конкретно: прогноз доходности 10-летних казначейских бумаг США на конец года — 4,10% (текущий уровень около 4,37%, минус 43 б.п. к форвардным); Gilt Великобритании — 4,40% (минус 75 б.п. к форвардным); JGB Японии — 2,00% (текущий — 2,28%); Bund Германии — 3,00% (текущий — 3,04%).

Одновременно индикаторы позиций и настроений Goldman Sachs показывают: опционный позиционный индекс (OPI), индекс позиций фондов (FPI) и индикатор реакции на данные (DRI) для США сейчас близки к нулю — явных перекосов между «быками» и «медведями» нет.

И само это нейтральное положение означает, что как только макроистория сменится, рынок может резко двинуться в любую сторону.

Совет Goldman Sachs ясен: держать небольшой направленный риск и участвовать только с ограниченными рисками. Пока геополитика или макростатистика не даст явных сигналов к развороту, инфляционная паника на долговом рынке, возможно, сохранится ещё какое-то время — но противоречие между конечными ставками и сутью предложения гарантирует: это не может продолжаться вечно.

Как только доказательств понижательного давления на рост окажется достаточно, рынок ставок может развернуться резко и быстро.