Чем больше думаешь, тем печальнее! Goldman Sachs: на кредитном рынке "следующий башмак" уже падает

Кредитная стратегическая команда Goldman Sachs выпустила редкое пессимистическое предупреждение, заявив, что текущее давление на рынки капитала далеко не полностью реализовано, и озаглавила свой последний отчет как "Чем больше думаем — тем больше пессимизма".

На фоне продолжающегося энергетического шока, высоких затрат на финансирование и сохраняющейся узости кредитных спредов, команда сохраняет резко заниженный уровень вложений, и указывает AT1-облигации, корпоративные гибридные ценные бумаги инвестиционного уровня и высокодоходные облигации BB-уровня как следующие активы, которые могут быть распроданы.

В последнем отчете команда под руководством кредитного стратега Goldman Sachs Абеля Элизальде отмечает, что их модельный портфель сейчас занижен на 78%, при бета-коэффициенте -0,6. По мнению команды, вероятность продолжительных энергетических потрясений растет, а возникающий макроэкономический сценарий "не является оптимистичным"; одновременно кредитные спреды по-прежнему напряжены относительно текущих экономических фундаментальных данных, и при ускоряющемся оттоке капитала техника также может быстро развернуться.

На уровне рыночного влияния Goldman Sachs предупреждает, что на прошлой неделе весь кредитный рынок расширился, однако подразумеваемая волатильность отстала от индекса кредитно-дефолтных свопов, что указывает на массовый приток инвесторов в более ликвидные макро-хеджевые инструменты. Команда рекомендует трейдерам начинать продавать кредитную волатильность с текущих уровней, поскольку рынок переходит от "шокового" быстрого этапа ценообразования к более медленному этапу, основанному на экономическом влиянии, однако общий настрой остается медвежьим.

Высокие расходы на финансирование ставят под угрозу покрытие процентов компаниями

Goldman Sachs отмечает, что купонные ставки по корпоративным облигациям достигли максимума за десять лет, и поскольку доходности остаются выше купонов, издержки на финансирование, по идее, будут продолжать расти.

Более важной проблемой является то, что корпоративные финансы ранее в основном строились на ожиданиях снижения ставок, и если сценарий "дольше выше" по процентным ставкам реализуется, коэффициенты покрытия процентов упадут в опасную зону, что заставит компании сокращать задолженность, ужимать инвестиции и снижать расходы.

Команда считает, что справедливая стоимость европейского кросс-кредитного индекса (Xover) при нынешних экономических и фундаментальных условиях должна быть около 325 базисных пунктов — что шире текущих уровней. Если энергетические потрясения продолжатся, экономическая и фундаментальная ситуация еще более ухудшится, справедливая стоимость не сузится, "что не делает нас оптимистами".

AT1, гибридные облигации, облигации BB-уровня: следующая партия "падающих башмаков"

Goldman Sachs выделяет AT1-облигации, корпоративные гибридные ценные бумаги инвестиционного уровня и высокодоходные облигации BB-уровня в качестве кандидатов "следующего падающего башмака".

В отчете отмечается, что за последние два года инвесторы в погоне за доходом по бете массово скупали эти активы, из-за чего спреды стали очень узкими, а их ликвидность достаточно высокая, так что в случае разворота рыночных настроений они окажутся под первой волной распродаж.

Команда рекомендует открывать короткие позиции по этим активам, используя такие относительно слабые сегменты iTraxx в качестве хеджей, как сениор-мид транши (senior mezz tranches).

В частности, инвесторам с длинными позициями по гибридным облигациям предлагается переводить позиции в сегмент 6%-12% главного индекса iTraxx; инвесторам с длинными позициями по BB-облигациям или AT1 — переводить их в сегмент 20%-35% индекса Xover.

Энергетический шок и ограниченность политики усложняют макроэкономическую картину

Goldman Sachs считает, что текущая геополитическая ситуация скорее обострится, чем смягчится, а риск затяжного периода высоких цен на энергоносители увеличивается. В то же время инфляционные ожидания в Европе выросли за две недели с 1,75% примерно до 3%, что резко сократило пространство для маневра у центральных банков.

В отчете особо подчеркивается, что нынешний уровень ставок по десятилетним облигациям значительно выше, чем во времена первоначального всплеска инфляции в 2022 году, что ограничивает скоординированное реагирование монетарной и бюджетной политики.

Если центральные банки попытаются исправить ошибку в прошлых оценках "временной инфляции" слишком резким повышением ставок, это нанесет существенный удар по экономическому росту и может заставить государство нарастить бюджетные стимулы, что, в свою очередь, подтолкнет долгосрочные процентные ставки вверх, создавая порочный круг.

"Чем больше думаешь, тем глубже проваливаешься в кроличью нору пессимизма", говорится в отчете.

Goldman Sachs заявляет, что будет пристально следить за денежной массой, темпами роста банковского кредитования и чистым предложением на кредитном рынке для оценки изменения спроса на кредит со стороны частного сектора.

В завершение команда отмечает: рынок переходит от этапа шокового ценообразования к ценообразованию экономических последствий, для чего потребуется больше времени, чтобы оценить реальные убытки для экономики, процесс будет более медленным, "но, тем не менее, это не дает нам повода для оптимизма".