BlackRock делает ставку на токенизацию, но МВФ предупреждает о неконтролируемом «атомном» домино-эффекте

BlackRock, крупнейшая компания по управлению активами в мире, назвала токенизацию самым важным обновлением рынка со времён раннего интернета.

С другой стороны, Международный валютный фонд (IMF) описывает её как волатильную, непроверенную архитектуру, которая может усиливать финансовые потрясения с машинной скоростью.

Обе организации рассматривают одну и ту же инновацию. Тем не менее, разница в их выводах отражает самый значимый спор в современной финансовой сфере: смогут ли токенизированные рынки переосмыслить глобальную инфраструктуру или же воспроизведут её худшие уязвимости с новой скоростью.

Институциональный разлом в отношении токенизации

В статье для The Economist от 1 декабря CEO BlackRock Ларри Финк и COO Роб Голдштейн утверждали, что фиксация права собственности на активы в цифровых реестрах представляет собой следующий структурный шаг в многолетней модернизации.

Они сравнили токенизацию с финансовым скачком, сопоставимым с появлением SWIFT в 1977 году или переходом от бумажных сертификатов к электронным торгам.

В отличие от этого, IMF в недавнем объяснительном видео предупредил, что токенизированные рынки могут быть подвержены мгновенным обвалам, разрывам ликвидности и каскадам смарт-контрактов, превращающим локальные сбои в системные потрясения.

Разногласия по поводу токенизации возникают из-за того, что обе организации действуют в рамках очень разных мандатов.

BlackRock, которая уже запустила токенизированные фонды и доминирует на рынке спотовых ETF для цифровых активов, рассматривает токенизацию как инфраструктурное решение. Её стимул — расширить глобальный доступ к рынкам, сократить циклы расчетов до “T+0” и расширить инвестируемую вселенную.

В этом контексте реестры на блокчейне выглядят как следующий логический шаг в эволюции финансовой инфраструктуры. Это означает, что технология позволяет устранить издержки и задержки в традиционном финансовом мире.

Однако IMF действует с противоположной позиции.

Как стабилизатор глобальной монетарной системы, он фокусируется на трудно предсказуемых обратных связях, возникающих, когда рынки работают с чрезвычайно высокой скоростью. Традиционные финансы полагаются на задержки расчетов для неттинга сделок и сохранения ликвидности.

Токенизация вводит мгновенные расчёты и компонуемость между смарт-контрактами. Такая структура эффективна в спокойные периоды, но может распространять потрясения гораздо быстрее, чем могут отреагировать человеческие посредники.

Эти точки зрения не столько противоречат друг другу, сколько отражают разные уровни ответственности.

BlackRock отвечает за создание следующего поколения инвестиционных продуктов. IMF отвечает за выявление слабых мест до того, как они распространятся. Токенизация находится на пересечении этого напряжения.

Технология с двумя будущими

Финк и Голдштейн описывают токенизацию как мост, “построенный с обеих сторон реки”, соединяющий традиционные институты с цифровыми инноваторами.

Они утверждают, что общие цифровые реестры могут устранить медленные ручные процессы и заменить разрозненные каналы расчетов стандартизированными рельсами, которые участники из разных юрисдикций могут проверять мгновенно.

Эта точка зрения не теоретическая, хотя данные требуют тщательного анализа.

По данным Token Terminal, более широкая экосистема токенизированных активов приближается к $300 миллиардам, причём значительная часть этой суммы приходится на стейблкоины с привязкой к доллару, такие как USDT и USDC.

Tokenized Assets AUM (Source: Token Terminal)

Однако реальное испытание заключается в примерно $30 миллиардах регулируемых реальных активов (RWA), таких как токенизированные казначейские облигации, частные кредиты и бонды.

Действительно, эти регулируемые активы больше не ограничиваются пилотными программами.

Токенизированные государственные облигационные фонды, такие как BUIDL от BlackRock и продукты Ondo, уже работают. Одновременно драгоценные металлы также перешли в ончейн, при этом значительные объёмы приходятся на цифровое золото.

Рынок также увидел появление дробных долей недвижимости и токенизированных инструментов частного кредитования, расширяющих инвестируемую вселенную за пределы листинговых облигаций и акций.

В связи с этим прогнозы для этого сектора варьируются от оптимистичных до астрономических. Отчёты таких компаний, как RedStone Finance, прогнозируют “голубое небо”, при котором ончейн RWA могут достичь $30 триллионов к 2034 году.

Тем временем более консервативные оценки от McKinsey & Co. предполагают, что рынок может удвоиться по мере миграции фондов и казначейских активов на блокчейн-рельсы.

Для BlackRock даже консервативный сценарий означает многотриллионную перестройку финансовой инфраструктуры.

Тем не менее, IMF видит параллельное, менее стабильное будущее. Его опасения связаны с механизмами атомарных расчетов.

В современных рынках сделки часто “неттируются” в конце дня, то есть банки должны переместить только разницу между купленным и проданным. Атомарные расчёты требуют, чтобы каждая сделка была полностью профинансирована мгновенно.

В стрессовых условиях этот спрос на предварительно профинансированную ликвидность может резко возрасти, что потенциально приведёт к исчезновению ликвидности именно тогда, когда она нужна больше всего.

Если автоматизированные контракты затем запускают ликвидации “как падающие домино”, локальная проблема может перерасти в системный каскад до того, как регуляторы получат оповещение.

Парадокс ликвидности

Часть энтузиазма вокруг токенизации связана с вопросом, где может возникнуть следующий цикл роста рынка.

Последний крипто-цикл характеризовался спекуляциями на мемкоинах, что приводило к высокой активности, но истощало ликвидность без расширения долгосрочного принятия.

Сторонники токенизации утверждают, что следующий этап роста будет обусловлен не розничной спекуляцией, а институциональными стратегиями доходности, включая токенизированные частные кредиты, инструменты реального долга и корпоративные хранилища, обеспечивающие предсказуемую доходность.

В этой парадигме токенизация — это не просто техническое обновление, а новый канал ликвидности. Институциональные инвесторы, сталкивающиеся с ограниченной доходностью в традиционной среде, могут перейти на рынки токенизированного кредитования, где автоматизированные стратегии и программируемые расчёты обеспечивают более высокую и эффективную доходность.

Однако это будущее пока не реализовано, поскольку крупные банки, страховщики и пенсионные фонды сталкиваются с регуляторными ограничениями.

Правила Basel III Endgame, например, предусматривают штрафное отношение к определённым цифровым активам, классифицируемым как “Группа 2”, что препятствует экспозиции к токенизированным инструментам, если регуляторы не прояснят различия между волатильными криптовалютами и регулируемыми токенизированными ценными бумагами.

Пока эта граница не определена, “стена денег” остаётся скорее потенциалом, чем реальностью.

Более того, IMF утверждает, что даже если средства поступят, они несут скрытое кредитное плечо.

Сложная структура автоматизированных контрактов, обеспеченных долговых позиций и токенизированных кредитных инструментов может создавать рекурсивные зависимости.

В периоды волатильности эти цепочки могут разворачиваться быстрее, чем рассчитаны системы управления рисками. Те самые особенности, которые делают токенизацию привлекательной — мгновенные расчёты, компонуемость и глобальный доступ — создают механизмы обратной связи, которые могут усиливать стресс.

Вопрос токенизации

Дебаты между BlackRock и IMF касаются не того, интегрируется ли токенизация в глобальные рынки; это уже произошло.

Они касаются траектории этой интеграции. Один путь предполагает более эффективную, доступную, глобально синхронизированную рыночную структуру. Другой предвидит ландшафт, где скорость и связность создают новые формы системной уязвимости.

Однако в этом будущем результат будет зависеть от того, смогут ли глобальные институты прийти к согласованным стандартам по вопросам совместимости, раскрытия информации и автоматизированного управления рисками.