Anthropic pode alcançar o “maior IPO da bolsa”, mas não necessariamente terá “grau de investimento no mercado de dívida”

No altamente aguardado prospecto de IPO da Anthropic, a empresa praticamente não mencionou a questão da classificação de crédito de grau de investimento, que mais desperta interesse do mercado, ao mesmo tempo em que alertou que pode buscar uma nova rodada de captação de recursos antes do esperado. Essa combinação de sinais está levando potenciais compradores no mercado de títulos a adotar uma postura de espera.

O prospecto mostra que, até 30 de junho deste ano, a Anthropic já possuía US$ 6,2 bilhões em dívida líquida, toda devida à Amazon na forma de notas conversíveis. Ao mesmo tempo, a empresa também revelou uma linha de crédito rotativo de cinco anos liderada pelo Morgan Stanley, com valor de até US$ 15 bilhões, além de opções potenciais de captar mais US$ 77 bilhões em notas conversíveis junto à Amazon, Broadcom e Alphabet, controladora do Google. O que mais chamou a atenção do mercado, porém, foi o compromisso de leasing ainda não iniciado — principalmente relacionado a capacidade computacional e infraestrutura — que saltou de cerca de US$ 50 bilhões em dezembro passado para US$ 321 bilhões ao final de junho deste ano.

O rápido aumento do nível de endividamento destaca ainda mais a importância da classificação de grau de investimento. Uma vez que obtenha essa classificação, a Anthropic poderá acessar mercados de dívida de alto rating, dominados por grandes investidores institucionais como seguradoras e fundos de pensão, a custos mais baixos, ampliando assim sua base de capital. No entanto, Moody’s, S&P e Fitch ainda não publicaram avaliações para a Anthropic.

Posicionamento ambíguo sobre grau de investimento no prospecto

Em comparação com outra unicórnio de tecnologia, a SpaceX, a posição da Anthropic em relação à classificação de grau de investimento foi visivelmente mais cautelosa. Segundo a Bloomberg, ao se preparar para abrir capital no início deste ano, a SpaceX declarou explicitamente em seu prospecto “compromisso em manter a classificação de crédito de grau de investimento”, recebendo em seguida o selo de grau de investimento das três principais agências (Moody's, S&P e Fitch), e completou em junho uma emissão de títulos de US$ 25 bilhões com esse perfil.

Já o prospecto da Anthropic não traçou tão claramente o caminho para alcançar o grau de investimento. Essa diferença de posicionamento tornou mais difícil para potenciais compradores de títulos terem expectativas precisas e tornou o julgamento externo sobre sua qualidade de crédito ainda mais complexo.

Apesar da linguagem cautelosa, algumas cláusulas do prospecto deixaram transparecer o desejo implícito da Anthropic pelo grau de investimento.

Aquela linha de crédito rotativo de US$ 15 bilhões — liderada pelo Morgan Stanley e concluída em setembro, significativamente maior que os cerca de US$ 3 bilhões anteriores — contém uma cláusula chave: se a Anthropic receber classificação de grau de investimento de pelo menos duas das principais agências, as garantias e direitos de penhor relacionados serão liberados.

Além disso, a taxa de juros dessa linha variará de acordo com o rating: classificação A implica uma taxa base 75 pontos-base acima do benchmark, enquanto o mínimo para grau de investimento, BBB-, corresponde a 125 pontos-base acima. Ou seja, quanto maior a classificação, menor o custo de financiamento para a Anthropic — um incentivo bem claro.

Balanço: ampla liquidez, mas compromissos impressionantes

Segundo reportagens, a avaliação do mercado sobre a situação de crédito da Anthropic esbarra em uma contradição fundamental: o índice de alavancagem atual permanece sob controle, mas os compromissos futuros são impressionantes.

De acordo com Tony Trzcinka, gestor de portfólio de grau de investimento da Impax Asset Management Group:

“A Anthropic tem atualmente uma situação de liquidez muito confortável, mas enfrenta compromissos futuros tremendos. Com os níveis atuais de alavancagem, o balanço permitiria uma classificação de grau de investimento. Porém, a avaliação final dependerá de como as agências julgarem o plano de pagamentos, o histórico operacional relativamente curto e as relações cíclicas entre contraparte nas operações.”

Essa análise identifica exatamente o ponto central da tensão na história de crédito da Anthropic: os US$ 6,2 bilhões em dívida existente ainda não são preocupantes, mas os US$ 321 bilhões em compromissos de leasing não exercidos e a opção de captar mais US$ 77 bilhões formam uma incerteza relevante que as agências de rating não podem ignorar.

O modelo Broadcom de “financiamento de chips”: inquietação com alavancagem fora do balanço

Segundo reportagens, para lidar com o enorme custo computacional necessário à rápida expansão dos modelos, a Anthropic adotou uma estrutura especial de financiamento: com a Broadcom como avalista, entidades empresariais específicas emitem dívida para compra de chips, que são então alugados para uso da Anthropic.

A primeira operação desse tipo, batizada de “Big Sky”, atingiu US$ 35 bilhões, sendo a maior parte apoiada pela Broadcom e recebeu avaliação de grau de investimento. Nesta segunda-feira, a Broadcom anunciou outra operação semelhante, no valor de US$ 63 bilhões, também para aquisição de chips para a Anthropic.

Esse modelo transfere parcialmente a pressão da dívida para fora do balanço, mas cria o que Tony Trzcinka apontou como “relações cíclicas de contraparte”: a Broadcom é ao mesmo tempo fornecedora de chips e peça central no modelo de financiamento. Essa dependência elevada de um único parceiro tende a ser foco das atenções das agências avaliadoras.

Para investidores em títulos, a questão mais imediata é: enquanto Moody's, S&P e Fitch não publicarem ratings oficiais, o caminho da Anthropic no mercado de títulos permanece totalmente em aberto.

O caso da SpaceX serve de referência, mas também traz um alerta: logo após a emissão dos US$ 25 bilhões em títulos de grau de investimento em junho, esses papéis foram despejados no mercado e seus preços caíram continuamente, o que chocou operadores de dívida. Essa lição pode levar potenciais compradores a serem mais cautelosos caso a Anthropic finalmente faça sua estreia no mercado de títulos.

Com os compromissos não exercidos de leasing subindo de US$ 50 bilhões para US$ 321 bilhões, a demanda de financiamento da Anthropic não deve parar de crescer. Conseguir entrar no mercado de títulos com perfil de grau de investimento será, em grande medida, determinante para que esse unicórnio de IA consiga sustentar a sua ambiciosa agenda de expansão a custos viáveis. E essa resposta, por ora, permanece indefinida.