AI caiu, França explodiu, Goldman Sachs recomenda "estratégia de hedge": fique de olho no iene!

A equipe FICC do Goldman Sachs conectou três linhas aparentemente desconexas do mercado — desvalorização abrupta das avaliações de IA, crise de títulos franceses e subvalorização do iene — em uma única narrativa, recomendando aos clientes institucionais o posicionamento comprado em iene como o instrumento de hedge com melhor relação custo-benefício no momento.

O operador de FICC do Goldman Sachs, Jonathon Chryssafis, destacou em seu último relatório que os balanços decepcionantes dos gigantes de IA estão reacendendo preocupações sobre a continuidade da tendência tecnológica. A Tesla reduziu os gastos de capital, os investimentos da Meta em IA elevaram os swaps de risco de crédito (CDS) aos maiores patamares históricos, e as previsões de resultados da Lam Research foram decepcionantes, resultando em um triplo impacto negativo que acelerou a saída dos fundos hedge do setor de tecnologia.

Enquanto isso, o spread entre os títulos franceses e alemães atingiu o nível mais amplo desde a introdução do euro, com o rendimento do título francês de 10 anos ultrapassando 5%, superando até mesmo os picos observados durante a crise da dívida europeia. O Goldman Sachs acredita que esses riscos, em última análise, apontam para uma mesma direção: diminuição do apelo dos ativos denominados em dólar, repatriação de capitais para o Japão, levando à valorização do iene. O modelo de valor justo de longo prazo do Goldman Sachs mostra que o iene está subvalorizado em cerca de 40% em relação ao dólar, sendo a moeda mais subavaliada dentre todas que acompanha.

Fissuras no crédito da IA: títulos de data centers se tornam o olho do furacão

Chryssafis enfatiza no relatório que o verdadeiro epicentro da desvalorização das avaliações de IA não é o mercado acionário, mas sim o mercado de crédito — especialmente os títulos de emissores com ratings baixos.

Os dados indicam que, até 13 de outubro de 2026, o volume de emissões de títulos de financiamento de projetos em dólar já ultrapassou cerca de US$ 105 bilhões, quase todos destinados a data centers e projetos de financiamento de chips/capacidade computacional. Esse volume é quatro vezes maior que o recorde histórico antes da era da IA (cerca de US$ 25 bilhões em 2020) e quase três vezes o de 2025 (o então recorde).

A equipe de estratégia de crédito do Goldman Sachs mantém classificação underweight para bonds de tecnologia de grau de investimento em dólar e, em seu relatório "IA, Crédito e o Custo de Capital Mais Alto", observa que, diante das taxas "mais altas por mais tempo" e da pressão potencial do custo de energia, o mercado está reavaliando a lógica econômica dos investimentos em IA. Para o segmento de high yield, o Goldman Sachs permanece neutro, mas prevê que a diferenciação entre emissores de IA seguirá em expansão, "especialmente no segmento de project finance". Atualmente, a Bernstein estima que o CoreWeave enfrenta um gap de financiamento de US$ 76 bilhões, podendo ocorrer uma "alta diferença", com algumas debêntures sendo honradas e outras não.

Títulos franceses "fora dos trilhos": pressão sobre o euro

Na Europa, a crise dos títulos franceses continua a se intensificar. O spread entre os títulos franceses e alemães de 10 anos atingiu 173 pontos-base, ultrapassando não apenas os níveis da crise da dívida de 2011, mas também marcando o maior valor desde o nascimento do euro. O rendimento do título francês de 10 anos chegou a 5,08%, enquanto o rendimento do título italiano está atualmente cerca de 50 pontos-base abaixo do francês — uma inversão quase inimaginável durante a crise de 2011.

Os estrategistas do Goldman Sachs acreditam que a queda dos preços de energia é o caminho mais evidente para a compressão dos spreads, porque, primeiro, pode melhorar o viés de crescimento e do risco fiscal; segundo, pode ajudar o mercado a voltar à base de expectativas limitadas de aumentos de juros pelo BCE, proporcionando um alívio nas taxas centrais; e terceiro, pode diminuir a volatilidade das taxas de juros, incentivando o retorno dos investidores às operações de arbitragem.

Chryssafis observa que, caso o alívio nos preços de energia não se concretize, "é esperado um spread ainda maior e maior pressão sobre o euro". O Goldman Sachs já observou uma crescente demanda de clientes por opções de baixa do euro contra dólar, com a volatilidade implícita ainda em níveis baixos no histórico de longo prazo. Em termos de avaliação, o diferencial de taxas reais de 5 anos entre euro e dólar já se estreitou para -136 pontos-base, um nível próximo ao de início de 2025, quando o euro era negociado perto de 1,03; hoje, porém, ainda se mantém perto de 1,12, e esse gap indica espaço para mais queda do euro.

Iene: o hedge mais barato, subvalorizado em 40%

A parte mais notável do relatório é que o Goldman Sachs liga diretamente a negociação de IA ao movimento do iene.

O modelo GSDEER de valor justo de longo prazo do Goldman Sachs indica que o iene está cerca de 40% subvalorizado em relação ao dólar, sendo, entre as moedas acompanhadas, a que apresenta a maior distorção de avaliação. O racional por trás disso é: o Japão direcionou ao longo de décadas grande parte de sua poupança excedente para ativos financeiros americanos e, caso a narrativa de "excepcionalismo americano" impulsionada pela IA seja abalada e o diferencial de taxas entre EUA e Japão diminua, o retorno de capitais ao Japão acelerará, levando à venda de dólares e compra de ienes.

A mesa de operações do Goldman Sachs destaca que três fatores estruturais já apontam de forma natural para um iene mais forte: autoridades japonesas continuam expressando apoio a uma moeda forte; o primeiro-ministro do Japão, Takaichi, incentiva o aumento da alocação de capital doméstico em ativos financeiros locais; o Banco do Japão mantém uma trajetória gradual de alta de juros, e o maior sindicato trabalhista do país busca fixar um valor médio de aumento salarial para a primavera de 2027 de 6% (segundo a Reuters), dando respaldo ao BoJ para continuar subindo taxas.

Mais importante ainda, o custo de hedge é extremamente baixo. A volatilidade implícita nas opções at-the-money de 2 anos USD/JPY está em 9,9, muito abaixo da média de 20 anos de 13,8 e próxima do piso de 20 anos em 8,4. O Goldman Sachs avalia que, ao preço de proteção próximo às mínimas históricas, comprar proteção para a moeda mais subvalorizada de sua lista apresenta excelente relação custo-benefício.

Inversão de correlação: queda de IA significa alta do iene

Desde 14 de outubro (quando a cesta de ações líderes em IA do Goldman Sachs caiu 4,7% em um único dia), a correlação desta carteira com o S&P 500 saltou de 0,73 para 0,91; a correlação com as variações do rendimento dos treasuries de 10 anos foi de -0,13 para +0,19; e a correlação com USD/JPY passou de -0,34 para +0,46.

Isso significa que a cadeia lógica do mercado agora está clara: queda na IA → queda no S&P → queda nos rendimentos dos treasuries → valorização do iene. A mesa do Goldman Sachs seguirá confiante em opções duplas binárias de "ações em queda/rendimentos em queda" como ferramenta de hedge para choques de crescimento, destacando que recentemente voltou a um padrão de "queda de IA, queda dos rendimentos de 10 anos, USD/JPY em baixa".

O único cenário capaz de romper essa lógica é o risco extremo, proposto pelo próprio Goldman Sachs, do preço do Brent ultrapassar US$ 140 — o que faria os yields subirem junto com o petróleo e as ações caírem simultaneamente, desfazendo o hedge duplo. Mas, até lá, dada a correlação entre o S&P 500 e a cesta de IA já em 0,91, “diversificação” agora assume um novo significado: manter iene na carteira.