Nomura alerta: O risco de crédito atual da IA é assustadoramente semelhante à bolha da internet e ao período pré-crise do Lehman, tudo depende do preço do petróleo

A Nomura Holdings emitiu um alerta de que a atual turbulência de crédito envolvendo empresas de tecnologia dos Estados Unidos e a França é altamente semelhante aos choques de crédito que antecederam o colapso da bolha da internet em 2000 e a crise do Lehman Brothers em 2008. Historicamente, após cada "segundo choque", dentro de um a dois anos, evolui-se para um "terceiro choque", que desencadeia uma recessão. Desta vez, a trajetória do preço do petróleo será a variável-chave para decidir se a história irá se repetir.

O estrategista da Nomura, Naka Matsuzawa, destacou em seu relatório de 22 de outubro que a atual inquietação no mercado de crédito lembra a crise monetária asiática e a crise do LTCM durante o boom da TI nos anos 1990, assim como a crise dos empréstimos subprime e do Bear Stearns durante o boom imobiliário dos anos 2000. Esses eventos pertencem, segundo sua definição, à "segunda onda de choque" do ciclo de crédito de dez anos. A história mostra que, se o Federal Reserve conseguir mudar oportunamente para o afrouxamento, a economia pode retornar a um ciclo de expansão sem vivenciar uma crise de crédito generalizada; mas caso os preços do petróleo aumentem devido ao superaquecimento econômico, e não a fatores geopolíticos, o espaço de manobra da política dos bancos centrais será severamente reduzido, tornando inevitável uma crise de crédito.

Matsuzawa alerta que os bancos centrais dos EUA e da Europa continuam subindo as taxas devido ao aumento dos preços do petróleo, um cenário idêntico ao dilema de estagflação anterior ao "terceiro choque" na história, indicando que há possibilidade de as preocupações atuais de crédito evoluírem de riscos pontuais para uma crise sistêmica. No entanto, caso o aumento dos preços do petróleo seja principalmente impulsionado por fatores geopolíticos e não pela demanda, o Federal Reserve ainda teria flexibilidade política para pausar as altas de juros após o choque, interrompendo a intensificação da crise.

Lições da História: Como dois “segundos choques” evoluíram para crises sistêmicas

Matsuzawa estruturou em seu relatório um quadro de ciclo de crédito de dez anos, classificando os principais eventos de crédito da história em duas fases: "segunda onda de choque" e "terceira onda de choque".

O segundo choque costuma ser de escala limitada, insuficiente para causar uma recessão total. A crise monetária asiática de 1997 e a crise do LTCM em 1998 ocorreram durante o ciclo de prosperidade da TI nos anos 1990; a crise dos empréstimos subprime em 2007 e a crise do Bear Stearns ocorreram durante o boom imobiliário dos anos 2000. Ambos os conjuntos de eventos pertencem à segunda onda de choque e não levaram diretamente a uma crise total de crédito ou recessão econômica.

O ponto de virada crucial está na resposta da política dos bancos centrais. O relatório ressalta que, durante ambas as ocorrências desses segundos choques, as preocupações com pressão inflacionária e "atraso político" ainda não eram destacadas, permitindo ao Federal Reserve pausar rapidamente as altas e mudar para cortes de juros, sufocando a contração do crédito na origem e permitindo o retorno do crescimento econômico.

Porém, após cerca de um a dois anos de expansão, ocorreram sucessivos “terceiros choques” de maior escala — o colapso da bolha da internet em 2000 e a crise do Lehman Brothers em 2008 — levando finalmente à recessão econômica. O relatório destaca que, em ambas as "terceiras ondas de choque", o Federal Reserve não conseguiu promover imediatamente o afrouxamento monetário, após o choque, sendo forçado a atrasar as medidas de política, o que agravou a intensidade da crise.

Preço do petróleo: o principal fator que define o espaço de política dos bancos centrais

Matsuzawa classifica o preço do petróleo bruto como o principal indicador da flexibilidade da política do Federal Reserve e fator-chave para determinar se as preocupações atuais de crédito podem ser contidas.

A cadeia lógica é clara: quando o preço do petróleo sobe devido ao superaquecimento econômico ou pressão inflacionária, os bancos centrais enfrentam o dilema da estagflação — precisam lidar com choques de crédito, mas não podem cortar as taxas para estimular a economia, ficando com espaço de política comprimido em duas frentes. Esse é o motivo fundamental pelo qual a "terceira onda de choque" na história se tornou uma crise sistêmica.

O relatório destaca que os bancos centrais dos EUA e da Europa continuam aumentando os juros diante do aumento dos preços do petróleo, e o mercado já precificou as probabilidades de alta de taxas em dezembro nos EUA e na Europa em quase 100%, e do Japão próximo de 80%. Essa política corresponde exatamente ao ambiente macroeconômico pré-terceiro choque da história, constituindo o sinal de risco mais digno de atenção atualmente.

No entanto, o relatório traz um cenário relativamente otimista: se a principal motivação para o aumento dos preços do petróleo vier de fatores geopolíticos e não da demanda, o Federal Reserve ainda pode manter espaço para cortes de juros após um choque de crédito, repetindo o movimento visto entre 1997/1998 e 2007 — freando a escalada da crise e mantendo o segundo choque sob controle gerenciável por meio de mudança de política.

Sinais atuais do mercado: inquietação persistente no crédito e divergência de apetite por risco

No dia da publicação do relatório, o mercado apresentou um quadro complexo de coexistência entre preocupação com crédito e apetite por risco, corroborando o julgamento da Nomura de que estamos atualmente em uma "segunda onda de choque".

No mercado de crédito, o spread do CDS das empresas de tecnologia dos EUA estreitou, mas o spread entre títulos da França e Alemanha continuou a se alargar, mostrando que as tensões no crédito soberano europeu ainda não foram resolvidas. As curvas de rendimento dos títulos dos EUA e da Alemanha apresentaram achatamento distorcido — os trechos de curto e médio prazo enfraqueceram devido à expectativa de altas de juros, enquanto os de longo prazo foram buscados como refúgio.

No mercado de ações, as empresas de tecnologia dos EUA e de bens de capital lideraram a alta com resultados corporativos fortes; os bancos se recuperaram, mas ficaram claramente para trás, enquanto os setores defensivos e de consumo tiveram desempenho morno. A divergência entre ações de tecnologia e bancos reflete uma precificação realista da tensão entre a narrativa do crescimento impulsionado por IA e o risco de crédito.

No mercado de commodities, tanto o preço do petróleo, quanto o do cobre caíram, enquanto Bitcoin e ouro subiram. Em relação aos indicadores de volatilidade do mercado, o índice MOVE recuou para 95,9, o VIX caiu para 16,7, e o índice de volatilidade do dólar/iene caiu para 7,1, indicando volatilidade relativamente suave. O iene oscilou em uma faixa estreita entre 158,0 e 158,5, sem fatores independentes de condução.

Transmissão ao mercado japonês: beneficiando os títulos, ações seguem tendência internacional

No relatório, Matsuzawa faz uma avaliação de curto prazo para os mercados japoneses, dizendo que os ativos do Japão seguirão principalmente a dinâmica dos mercados internacionais, mas o prolongamento das preocupações com crédito merece atenção.

Títulos públicos japoneses podem se beneficiar do aumento dos títulos de longo prazo dos EUA e da Europa, além da queda do preço do petróleo. A persistente inquietação refletida pelo spread entre títulos da França e Alemanha deve continuar a direcionar fluxos para títulos de longo prazo como refúgio. Entretanto, embora o preço do petróleo tenha caído ontem, a expectativa de alta de juros nos EUA e na Europa subiu levemente — cabendo observar atentamente se o mercado japonês seguirá essa tendência.

O mercado de ações japonês deve receber suporte duplo do fortalecimento das bolsas dos EUA e Europa, bem como pela queda do preço do petróleo. O relatório destaca que o foco será se as ações de bancos conseguirão acompanhar as de tecnologia na retomada — mercados dos EUA e Europa tiveram alto ontem em ambos, mas as preocupações com crédito, como mostra o spread entre títulos da França e Alemanha, permanecem, limitando a recuperação dos bancos.

Vale notar que a probabilidade de alta de juros no Japão para dezembro já está precificada pelo mercado em quase 80%, indicando que a política monetária japonesa está progressivamente se alinhando à dos EUA e Europa e, caso o risco de crédito global aumente ainda mais, a flexibilidade do Banco do Japão também será testada.