Pressão dos empréstimos de IA vem à tona: títulos da CoreWeave tornam-se novo termômetro do mercado de ações dos EUA

Nos últimos dois anos, as ações da Nvidia foram o principal indicador para o mercado acompanhar as negociações relacionadas à IA. Agora, esse papel foi transferido para os títulos sem garantia de uma emergente empresa de computação em nuvem classificada como single B.

Esta semana, o rendimento do título de 2032 da CoreWeave chegou a ultrapassar 16%, o spread do CDS de cinco anos saltou para 1.117 pontos-base, implicando uma probabilidade de default de cerca de 63% em cinco anos. No relatório de tendências de crédito publicado no fim de semana, o Goldman Sachs declarou sem rodeios: A CoreWeave tornou-se o “barômetro beta do mercado”, e seus títulos atraíram ampla atenção de investidores de ações e do mercado macro, levando a uma propagação da pressão de crédito por todo o ecossistema de data centers.

Ao mesmo tempo, o operador Torsten Sippel do UBS também chegou de forma independente à mesma conclusão, afirmando que a CoreWeave tornou-se “um importante indicador para as negociações em IA”, e o foco da discussão no mercado está mudando da própria demanda por capacidade computacional para a viabilidade econômica e sustentabilidade financeira da expansão da infraestrutura de IA.

Essa turbulência no crédito causou impacto direto no mercado acionário. O cesto de ações beneficiárias de tecnologia de IA do Morgan Stanley (MSXXAIB) registrou nesta semana a maior queda semanal desde sua criação em 2023, recuando 16,5%, enquanto o S&P 500 caiu cerca de 2% no mesmo período. O cesto de ações emergentes de computação em nuvem do Goldman Sachs (GSXUNEOC) caiu 24,8% em uma única semana, acumulando uma queda de 44% desde junho. O Goldman Sachs já realizou com urgência reuniões telefônicas intersetoriais, com um moderador nomeado como “Chefe de Negociação de Dívidas em Dificuldade/IA” — um cargo que nem existia um ano atrás.

O índice de crédito de grau de investimento mal se mexeu esta semana — o spread do IG cash alargou apenas cerca de 3 pontos-base, o IG100 alargou cerca de 2 pontos-base, os fundos IG continuaram atraindo fluxo líquido de US$1,06 bilhão na semana, totalizando entrada de US$240,6 bilhões no acumulado do ano, cerca de US$101 bilhões acima do mesmo período do ano passado. Entretanto, o índice esconde uma divisão estrutural.

O spread de crédito de alto rendimento relacionado à IA aumentou 25 pontos-base entre 13 e 14 de outubro, enquanto o crédito não relacionado à IA aumentou só 2 pontos-base. O spread dos títulos de longo prazo da Oracle aumentou cerca de 43 pontos-base para +320, perdendo para Amazon e Google, com o CDS aumentando 30 a 40 pontos-base; alguns nomes do setor de TMT tiveram variações de 20 a 30 pontos-base entre spreads intradiários. O preço médio dos títulos de financiamento de projetos de data centers de alto rendimento caiu de 101,5 centavos em junho para 94,7 centavos em outubro. O spread da categoria CCC ultrapassou 1.000 pontos-base nesta semana, sendo medido em 1.045 pontos-base pelo Morgan Stanley, novo recorde desde 2023, com o mercado apresentando “rotação clara de nomes CCC e pressionados para BB”.

Os dados de avaliação de crédito do Goldman Sachs revelam o grau extremo dessa divergência interna: o spread do dólar de grau de investimento está no 9º percentil histórico, o de empréstimos alavancados no 2º percentil, enquanto o spread dos títulos CCC em dólar chega a 1.062 pontos-base, no 86º percentil histórico. O time de crédito do Goldman Sachs resume isso da seguinte forma: “O capital não desapareceu, apenas se tornou extremamente seletivo.”

O núcleo dessa divergência de crédito reside na enorme dependência do mercado de capitais para a expansão da infraestrutura de IA. Segundo dados do Goldman Sachs Global Investment Research (GIR), este ano o volume de emissão de financiamento de projetos em dólares, tanto grau de investimento quanto alto rendimento, já ultrapassou US$106 bilhões, quase três vezes o valor de US$37 bilhões previsto para 2025, sendo praticamente todo destinado à construção de data centers. O GIR projeta que, em 2027, o volume global de emissão de financiamento de projetos alcance US$300 bilhões, além de US$420 bilhões diretamente provenientes dos gigantes da nuvem em larga escala.

O Morgan Stanley quantificou o gap total de financiamento. Segundo o relatório “Acompanhando o fluxo de US$1,6 trilhão da IA”, o capex combinado de gigantes e emergentes da nuvem atingirá US$1,58 trilhão em 2027, dos quais US$195 bilhões seriam financiados por meio de leasing (denominados pelo Morgan Stanley como “capex sintético”), e outros US$1,118 trilhão em contratos de leasing já firmados, mas ainda não ativados. O Morgan Stanley prevê que, combinados, o fluxo de caixa livre dos gigantes da nuvem e empresas emergentes atingirá valor mais negativo em 2027 e “se os pagamentos de leasing forem incluídos, o deficit de funding será ainda maior”.

Os números revelam um enorme desnível de capacidade de financiamento. Segundo cálculos do Morgan Stanley, os quatro gigantes da nuvem de rating AA podem emitir até US$400 bilhões em títulos a uma taxa de 7%, mantendo cobertura de juros de 11,9 vezes; já a Oracle e a SpaceX, após financiarem US$120 bilhões a taxas de 8,5%, viram a cobertura despencar de 4,0 vezes para apenas 1,8 vez. Empresas emergentes de computação em nuvem são ainda mais vulneráveis — o Morgan Stanley destaca que essas empresas “dependem quase que totalmente da dívida para financiar suas ambições de capex”, com a CoreWeave tendo um capex de US$47 bilhões mas ainda enfrentando um grande déficit de funding.

Por isso, Alisha Pasi do Goldman Sachs definiu a questão central como: “Distinguir quais empresas conseguem financiar o crescimento e quais dependem da abertura contínua das janelas de financiamento para crescer.” A CoreWeave é o exemplo mais típico do segundo caso, sendo esse o motivo de se tornar o barômetro.

O caminho da propagação da pressão de crédito já chegou a lugares inesperados. Segundo o time de crédito do Goldman Sachs, “CDS de instituições financeiras e seguradoras foram comprados em massa esta semana, pois o mercado está preocupado com a concentração dessas entidades em negociações relacionadas à IA” — referência ao aumento de exposição das seguradoras de vida e consultores de investimentos em títulos de data centers de IA neste ano. O CDS da Oracle atingiu um novo recorde de 300 pontos-base no último sábado, e o estrategista Michael Hartnett do Goldman Sachs recomendou aos clientes evitar risco nas próximas três a quatro semanas, com atenção especial à evolução de preços como o do CDS da Oracle.

No âmbito dos hedge funds, a Morgan Stanley Prime Brokerage observou vendas três desvios padrões acima da média, mas o tema de IA ainda representa cerca de 40% da exposição líquida long-short nos EUA, e cerca de 95% dos ganhos de posições long-short vêm de operações ligadas à IA. Segundo o UBS, a exposição líquida está no 30º percentil histórico, enquanto a exposição total supera o 90º percentil, “o que pode aumentar a vulnerabilidade caso a pressão continue e os portfólios tenham de ser mais desalavancados”.

O mercado de títulos funcionou raramente como hedge esta semana. Apesar do núcleo do CPI ter aumentado 0,33% na comparação mensal, levando o rendimento do treasury de 10 anos momentaneamente acima de 5,30%, a taxa recuou cerca de 15 pontos-base até fechar em 5,07% na semana, “com preocupações sobre o crescimento de IA e a queda das ações prevalecendo sobre o impacto inflacionário”. A probabilidade de alta de juros em outubro já caiu para a faixa dos 10% a 20%, e a equipe econômica do Goldman Sachs prevê pausa no aumento dos juros, com nova alta apenas em dezembro.

Nem todos têm visão pessimista. Mark Wilson do Goldman Sachs acredita que o pêndulo do mercado já foi longe demais, e o UBS classifica esta semana como “desalavancagem, não fuga de risco”, lembrando o desenrolar de eventos como o de “Situational Awareness” anteriormente. Para Graham Summers, da Phoenix Capital, uma eventual falência da CoreWeave seria apenas “uma consequência natural de um ciclo de expansão”, pois GPUs como ativos físicos não desaparecem do nada e gigantes da nuvem “não precisam de capital a 15% de custo”.

No entanto, talvez a observação mais relevante da semana venha de Pasi do Goldman Sachs: “A questão não é se investidores ainda têm apetite por risco de crédito, mas sim que tipo de risco estão dispostos a carregar e quanto querem pagar por ele.” O estrategista de taxas David Curtin do Goldman Sachs também destaca que a pressão atual “não vem da compressão da expectativa de retorno sobre o capital investido, mas muito mais do custo e do volume de financiamento em si”.

Estruturalmente, o Morgan Stanley espera que novas emissões em 2027 se concentrem em títulos de curto prazo e lastreados em ativos de chips — exatamente o tipo de estrutura que Goldman Sachs e JPMorgan recusaram a manter a taxas de 11% no caso de empréstimos para chips da Volta, ilustrando a profundidade do problema atual.

Os próximos dados críticos do mercado estão chegando em sequência. A Meta divulgará seus resultados em 21 de outubro, uma semana antes do previsto, e o UBS acredita que uma possível emissão de dívida logo depois teria por objetivo “adiantar-se na disputa por captação”. A Microsoft anunciará seus resultados em 28 de outubro, no mesmo dia da reunião do Fed. Os estrategistas de taxas do Goldman Sachs notam que CTA’s ainda mantêm cerca de US$164 milhões em exposições short de treasuries (DV01), havendo um espaço potencial para cobertura de US$65 a 100 milhões em cenário de forte repique no próximo mês.

O indicador definitivo de longo prazo indicado por Hartnett leva ao preço dos chips: se os preços dos semicondutores voltarem a subir, será positivo para o crédito em IA; caso caiam, pode significar “restrição ainda maior ao crédito em IA, desaceleração do capex em IA e PIB nominal abaixo do esperado para 2027”.

Quando o Goldman Sachs chama uma empresa emergente de computação em nuvem de rating lixo de “barômetro beta do mercado”, a natureza das negociações de IA já transcendeu o universo das ações para tornar-se uma questão de crédito. Onde está o ponteiro do barômetro? Enquanto a CoreWeave não conseguir cobrir um déficit de US$35 bilhões com taxas fora do universo high yield, cada repique da IA pode, do ponto de vista do crédito, ser apenas um rally de mercado baixista.