Nomura alerta: Índices de ações dos EUA estão "gravemente distorcidos", dez ações respondem por 70% da alta do S&P e atenção para novos impactos do diesel

Sob uma aparente calmaria no mercado de ações dos EUA, um mercado baixista rotativo está se espalhando silenciosamente.

Charlie McElligott, estrategista de cross-asset do Nomura, alertou em seu relatório de 8 de outubro que o índice S&P 500 ficou praticamente estável nos últimos dois meses, mas 85% de suas componentes já entraram em correção técnica. A "calma" do índice não passa de uma ilusão criada pela estrutura de mercado extremamente concentrada.

McElligott destacou que apenas dez ações contribuíram com 70% da alta de 23% do S&P 500 desde 30 de março, sendo que Nvidia sozinha respondeu por 13%. Ao mesmo tempo, a escassez de diesel na Europa está sendo transmitida a todo o mercado por meio da volatilidade das taxas de juros, servindo como um "pavio" que pode explodir a qualquer momento.

Horas após a publicação do relatório da Nomura, dois fatores-chave se concretizaram: Trump anunciou que não tomaria ações militares contra o Irã antes das eleições intermediárias, fazendo o preço do petróleo cair; o Financial Times logo divulgou que a receita anualizada da OpenAI era muito inferior ao que havia sido antecipado aos investidores, e o Nasdaq caiu mais de 1% na quinta-feira, com queda acentuada do setor de AI.

Essas duas notícias impactaram diretamente a lógica central do mercado descrita por McElligott — uma estrutura "gravemente distorcida" onde o índice é sustentado por poucos vencedores de AI, enquanto o restante das componentes despencam sob a superfície. A análise da Nomura mostra que a correlação no mercado está em níveis extremamente baixos, observados apenas duas vezes nos últimos 25 anos: antes da crise financeira global de 2007 e durante o "Volmageddon" de 2018.

Índice "estável", mas abaixo da superfície já é mercado baixista

Desde o impacto do "desalavancagem de momentum/encerramento de posições AI" em julho, a variação do S&P 500 ficou abaixo de 1%, com indicadores de volatilidade fortemente comprimidos: a volatilidade realizada em 10 dias do SPX é apenas 7, a volatilidade implícita at-the-money de 3 meses está no percentil 2 do último ano, e o skew de 25-delta put/call caiu para o percentil 0,4.

Entretanto, tal calmaria contrasta fortemente com a severa divergência entre as ações. No último mês, o índice S&P 500 variou apenas 0,8%, enquanto a oscilação média das componentes alcançou 8,9%, uma diferença de 8,1 pontos percentuais — no percentil 95 dos últimos 30 anos. AMD subiu 39,5% no mês, Intel avançou 27,6%; enquanto Netflix caiu 18,2% e bancos também sofreram pressão.

Num panorama mais amplo, os danos às componentes do índice são alarmantes:

• 85% das ações do S&P 500 recuaram mais de 10% em relação ao topo histórico
• 59% recuaram mais de 20%
• 41% recuaram mais de 30%
• 26% recuaram mais de 40%
• 17% recuaram mais de 50%

Ou seja, enquanto o índice está próximo do topo histórico, um sexto das componentes já perdeu metade do valor. McElligott caracteriza isso como "correção gradual rotativa" e critica quem acredita que "o mercado de ações não reflete o risco das taxas de juros" — setores sensíveis a juros foram fortemente prejudicados no último mês e meio: saúde -3,5%, bens de consumo discricionário -3,6%, utilitários -4,6%, industrial -5,8%, financeiro -7,7%, materiais -7,9%, REITs -9,8%. Nos últimos 30 dias, apenas os setores de tecnologia, mídia, telecom (TMT) e energia do S&P 500 tiveram performance positiva.

Dez ações sustentam 70% da alta: risco de concentração extremo

Os dados da Nomura revelam o mecanismo central dessa "ilusão". Desde 30 de março, o S&P 500 subiu 23% e dez ações contribuíram com 70% deste ganho: Nvidia sozinha com 13%, Micron, Apple e Microsoft com cerca de 9% cada, e as demais 490 ações juntas responderam por apenas 30%.

Desde 3 de agosto, o "Mag 7" (os sete grandes da tecnologia) subiu 7,7%, o S&P 500 subiu 2,6%, enquanto o S&P 500 igual ponderado caiu 3%.

McElligott definiu esse fenômeno como "Bifurcação Temática":

Poucos vencedores em AI carregam toda a força de alta do índice, enquanto as demais ações ficam para trás devido ao capital e sentimento sendo "expelidos", expectativa de risco de disrupção por AI e pressão pela alta nos juros.

O nível atual de correlação de mercado é comparável a apenas dois precedentes históricos. A correlação implícita de 1 mês do S&P 500 está no percentil 1,8 do último ano, enquanto a correlação realizada de 1 mês está no percentil 0,7.

Segundo reportagem da Bloomberg, Brian Garrett, estrategista de derivativos do Goldman Sachs, já havia observado que apenas dois períodos nos últimos 25 anos apresentaram níveis tão baixos de correlação realizada — antes da crise financeira global e durante o Volmageddon.

Mercado de opções "só teme alta", Gamma suprime volatilidade

A calmaria observada nos índices não é casual, mas derivada de forças estruturais deliberadas.

McElligott aponta que a "oferta de volatilidade" no índice é enorme, especialmente pelo volume de vendas de opções intradiárias 0DTE/1DTE, principalmente por estratégias QIS de Prêmio de Risco de Volatilidade (VRP), carregando as posições de Gamma dos formadores de mercado ao máximo, o que elimina a chance de grandes movimentos. O cálculo da Nomura mostra a faixa de Gamma de clientes 0DTE em +14 bilhões de dólares, no percentil 100.

O retorno ao vender volatilidade é surpreendente: vender opções de venda 25-delta diárias do S&P gera um Sharpe de 13,9 em 10 dias, e vender strangles diários atinge um Sharpe de 14,2.

Além das estratégias QIS, o tamanho dos fundos de retorno de derivativos também merece destaque. O patrimônio sob gestão em fundos de derivativos/retorno já soma 322 bilhões de dólares, um aumento de 222 bilhões desde 2020, fornecendo em conjunto com produtos estruturados um total de 41,5 milhões de Vega por mês.

A baixa volatilidade realizada cria um ciclo de reforço: a exposição em ações dos EUA por estratégias de controle de volatilidade, CTA e fundos de paridade de risco já está no percentil 86, próxima à máxima do ano.

O mais anormal é a estrutura de skew das opções: o put skew está no percentil 0,4 do último ano, enquanto o call skew atinge o percentil 99,6 (gráfico da Nomura mostra 100). Os participantes estão comprando quase nenhuma proteção para quedas, “o único medo é o risco do lado direito de subida” – muitos investidores institucionais estão subalocados em ações core de AI e enfrentam pressão para perseguir a alta, potencial acumulando energia para isso.

Escassez de diesel: Estopim oculto da volatilidade de juros

McElligott classifica a energia — especialmente a escassez de diesel na Europa — como o elo mais frágil na estrutura global do mercado. Sua tese central: spread de craqueamento de diesel (Cracks) = volatilidade das taxas de juros.

A lógica é clara: Europa e Ásia enfrentam escassez de energia e a capacidade de refino global (exceto Ásia e Índia) é gravemente insuficiente. Trump ameaçou com "proibição do diesel", forçando a Europa a liberar estoques de emergência maiores que o esperado (apenas a França liberou 10 milhões de barris de diesel), mas isso cobre apenas cerca de um mês de suprimento e não resolve o estrangulamento crônico de capacidade de refino.

O spread de craqueamento de diesel na UE está em 85, a volatilidade de juros euro de 1 ano em 112,6, ambos praticamente andando juntos desde fevereiro — os traders de taxa de juros, na prática, já estão operando diesel.

O mercado de energia europeu também está em máxima anual: preço base da eletricidade de 1 ano na Alemanha a 138, gás natural holandês a 79, gás natural do Reino Unido a 196, preço do diesel a US$ 1.485.

McElligott adverte que, mesmo com a situação do Irã temporariamente aliviada, a escassez estrutural de capacidade de refino persiste — "nenhum número de posts no Truth Social pode produzir um barril de diesel".

Três caminhos de negociação e riscos centrais

Diante desse cenário complexo, McElligott sugere três estratégias de negociação:

Primeira, perseguir a alta na cauda direita. Na temporada de balanços do próximo mês, comprar call spreads das big tech, apostando em resultados de AI que reacendam o entusiasmo e impulsionem o S&P 500 rumo aos 8.000 pontos. O call skew está em percentil 99, oferecendo relação de risco-retorno assimétrica para institucionais ainda subalocados.

Segunda, fazer venda de prêmios de energia na expectativa de paz. Caso Trump sinalize negociações com o Irã antes das eleições, volatilidades de energia e juros caem fortemente, criando oportunidade para calls em ouro e Russell 2000 (IWM), ativos "excessivamente depreciados".

Terceira, manter exposição à volatilidade de juros em qualquer cenário. McElligott recomenda comprar Vega de taxas USD/EUR ou manter strangles de swaption de prazo longo como hedge, pois mesmo que os lucros surpreendam, o juro terminal pode subir, exigindo que a rota do Fed seja reajustada para ser “realmente restritiva”.

Segundo testes retroativos da Nomura, strangles de swaption USD 20y20y geraram retorno médio mensal acima de 1% em ambientes de inflação no topo do quintil, quase todo o resultado vindo do Vega.

Dados de receita da OpenAI abalam narrativa de AI

No dia da publicação do relatório de McElligott, dois fatos principais validaram sua estrutura analítica. Trump anunciou no Truth Social que não atacaria o Irã antes das eleições intermediárias, levando à queda do petróleo, compatível com o cenário de "reconciliação" descrito por McElligott.

Ainda mais impactante, segundo o Financial Times, a receita anualizada da OpenAI é de cerca de US$ 20 bilhões — muito abaixo dos US$ 70 bilhões esperados anteriormente pelos investidores, uma diferença de cerca de US$ 50 bilhões. Após a divulgação, o Nasdaq caiu mais de 1% no dia e o setor de AI sofreu forte realização.

Analistas observam que, este dado atinge diretamente o principal pilar da estrutura de mercado — a autenticidade e sustentabilidade do crescimento da demanda por AI — e desafia diretamente o racional de trades com chips como Nvidia, Broadcom (AVGO), etc.

O cenário altista de McElligott apoia-se na expectativa de que o "efeito gotejamento" dos capex de AI acaba beneficiando as 493 ações restantes — a participação do Mag 7 no crescimento do lucro do S&P 500 caiu de 15% para 7%, enquanto a contribuição das demais 493 subiu rapidamente de 7% para 13% e depois 18%.

Mas o ponto de partida dessa cadeia lógica é a autenticidade da demanda por AI, premissa que acaba de sofrer um primeiro grande abalo com os documentos de investidores da própria OpenAI.

Atualmente, a correlação do mercado está em níveis só vistos antes da crise financeira global e do Volmageddon, o put skew está no percentil 0,4, e quase todos estão vendendo risco na cauda esquerda a um Sharpe de 14. O strangle de swaption de McElligott talvez seja o seguro com melhor relação custo-benefício do mercado atualmente.