De “mais alto por mais tempo” para “normalização por mais tempo”: choque nos preços do petróleo combinado com a onda de emissões de dívidas por IA leva o mercado financeiro a uma “nova normalidade” de rendimento de 5% nos títulos do Tesouro dos EUA.

O impacto dos conflitos geopolíticos no Oriente Médio no transporte de energia está sendo transmitido para o custo global de financiamento de longo prazo, por meio das expectativas de inflação e de políticas monetárias mais restritivas. É por isso que, recentemente, os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos, conhecidos como “âncora de precificação de ativos globais”, assim como os rendimentos de Treasuries de prazos ainda mais longos, continuaram a subir, alcançando máximas históricas em quase vinte anos. Após capturarem o porto de Mocha e a Ilha de Perim, os Houthis avançaram para controlar as Ilhas Hanish Menor e Maior, ampliando sua influência sobre o estreito de Bab el-Mandeb e a rota do Mar Vermelho. Ao mesmo tempo, o oleoduto leste-oeste da Arábia Saudita, que serve para contornar o estreito de Ormuz, foi atacado e teve suas operações interrompidas. A Reuters revelou em 17 de setembro que três estações de bombeamento foram danificadas neste oleoduto, que anteriormente transportava cerca de 4 a 5 milhões de barris de petróleo por dia.

No entanto, o estado atual de oferta de energia não significa paralisação total do transporte em ambos os estreitos nem subida unilateral prolongada do preço internacional do petróleo. Com a melhora nas expectativas de retomada do transporte de petróleo da Arábia Saudita, o Brent e o WTI fecharam, respectivamente, em US$ 104,82 e US$ 101,91 em 17 de setembro, registrando queda pelo segundo dia seguido, mas permanecendo acima dos US$ 100 por barril. Para o mercado global de títulos, a questão-chave não é apenas a oscilação diária do preço do petróleo, mas por quanto tempo o alto custo energético irá perdurar e se esse custo será repassado para os preços de transporte, produção e consumo das famílias.

O aumento da taxa de juros do FED foi oficializado, podendo aliviar as dúvidas quanto ao compromisso do mercado em combater a inflação, mas não é suficiente, sozinho, para reverter a reprecificação estrutural dos títulos de longo prazo. Em 16 de setembro, o FED elevou a taxa dos Fed Funds em 25 pontos-base, colocando sua meta entre 3,75% e 4,00%, promovendo a primeira alta desde 2023. Um dia antes, o rendimento do Treasury de 10 anos já havia alcançado aproximadamente 5,04%, maior patamar desde 2007, e o rendimento do JGB de 10 anos do Japão também atingia os 3,04%, um pico em trinta anos.

A pressão na extremidade longa também é refletida nos Treasuries de 30 anos do Japão, que se aproximam da máxima histórica, assim como no rendimento dos Gilt britânicos de 30 anos, que saltaram ao maior nível desde 1998. Do ponto de vista do mecanismo de precificação, o banco central pode, por meio do aumento de juros, influenciar as expectativas de inflação e de taxas de curto prazo, mas os rendimentos de longo prazo ainda incorporam o prêmio de prazo exigido pelos investidores. Por isso, “reaperto de política” e “rendimentos altos dos títulos longos” podem coexistir, mas a primeira não significa que a segunda precisará continuar subindo de modo desordenado.

Rendimentos elevados podem se tornar a nova normalidade. A causa fundamental é que o mercado global de títulos está migrando de um cenário em que “poupança abundante buscava ativos seguros escassos” para um ambiente onde a “oferta crescente de títulos busca compradores mais atentos ao preço”. O aumento do déficit e do refinanciamento da dívida pelos governos amplia a oferta, enquanto os bancos centrais, ao reduzirem sua carteira de títulos, obrigam o setor privado a absorver um volume maior de papéis. Schnabel, membro do conselho do BCE, resume essa mudança como uma transição do “excesso de poupança global” para o “excesso global de títulos”, ressaltando que o aumento da oferta de títulos do governo está reduzindo o benefício de sua anteriormente alta escassez.

O total da dívida americana já supera US$ 40 trilhões, e a contínua necessidade de financiamento fiscal é parte fundamental desse quadro. Compradores privados, mais atentos ao preço, exigem rendimentos mais altos em troca de títulos longos, enquanto mudanças nos sistemas de pensão enfraquecem parte da demanda tradicional por papéis de longo prazo. Assim, o “novo normal de renda alta” não significa prever apenas altas, mas sim que o ambiente de liquidez próxima de zero, predominante pós-pandemia, não é mais padrão de referência para valuation de ativos. Os títulos longos voltam a oferecer um patamar de retorno mais atraente; dessa forma, o mercado de ações, em comparação aos períodos de liquidez farta dos BCs após a Covid-19, precisará cada vez mais de lucros operacionais e geração de caixa para sustentar sua avaliação.

O boom de emissões de dívida da IA entrou na disputa por recursos: como a onda de investimentos em poder computacional de IA afeta a curva de rendimento de longo prazo

A construção de infraestrutura em IA está transformando as grandes empresas de tecnologia, antes financiadoras majoritariamente via geração de caixa própria, em importantes tomadoras no mercado global de dívida. Um relatório da Vanguard, divulgado em 19 de agosto, mostra que Alphabet (controladora do Google), Amazon, Meta, Microsoft e Oracle — os cinco grandes provedores de nuvem em escala — emitiram, em média, US$ 35 bilhões em dívida por ano entre 2020 e 2024; esse valor deve subir para US$ 93 bilhões em 2025 e, até o momento do estudo, alcançar cerca de US$ 132 bilhões em 2026. A previsão anual de emissões de dívida ligadas à IA em toda a cadeia — incluindo empresas de chips, desenvolvedores de data center e utilities — varia de US$ 300 bilhões a US$ 570 bilhões. Vale ressaltar: essa última é uma projeção anual, e não volumes já emitidos.

Transações recentes também mostram alongamento dos prazos: em agosto, a Alphabet anunciou uma emissão de US$ 25 bilhões em notas, incluindo títulos com vencimentos em 2056 e 2066. Um estudo do BCE de 31 de agosto revelou que as gigantes americanas de tecnologia já respondem por quase 10% das novas emissões de dívida corporativa não financeira em euros. Assim, os investimentos de capital em IA não são apenas um tema de crescimento para as ações, mas também passaram a ser uma nova fonte estrutural de oferta que o mercado global de renda fixa precisa absorver em ritmo contínuo.

A relação entre as emissões de IA e os rendimentos dos Treasuries longos dos EUA reside, principalmente, na competição marginal por recursos, e não no sentido de que cada dólar captado pelas techs tira necessariamente um dólar do mercado de Treasuries. Na prática, para investidores capazes de alternar posições entre Treasuries e bonds corporativos de alto rating, os títulos longos de tecnologia oferecem spread de crédito e novas opções de alocação. Quando governos e empresas aumentam o financiamento de longo prazo simultaneamente, o mercado precisa elevar rendimentos e spreads para atrair recursos que absorvam a nova oferta.

No entanto, os dois tipos de ativos têm diferenças quanto ao risco de crédito, funcionalidade como colateral e uso regulatório, o que restringe a substituição imediata. Mesmo assim, entrevistas recentes na mídia com investidores institucionais apontam consenso de que a emissão de dívidas tecnológicas tem efeito limitado no crowding-out direto dos Treasuries; as políticas monetárias e as expectativas de inflação seguem sendo fatores cruciais. Os dados mais diretos vêm de dentro do mercado de crédito: estatísticas mostram que algumas das new issues das gigantes tech trazem prêmio e spreads superiores a títulos antigos do mesmo emissor de risco semelhante, refletindo a necessidade de compensação adicional pela oferta concentrada.

Portanto, a onda de emissões para IA pode ser vista como um fator estrutural que sustenta a demanda de capital de longo prazo, mas não pode ser, sozinha, considerada o motivo para os Treasuries terem superado os 5%. As oportunidades de investimento de crescimento atreladas a computação e aplicações de IA e o maior custo de capital podem coexistir no longo prazo — empresas tecnológicas aptas a transformar CAPEX em lucro e caixa terão mais capacidade de sustentar seus valuations.

Por que os rendimentos elevados de títulos públicos parecem estar se tornando o novo normal? Da “alta por mais tempo” ao “normal por mais tempo”: a reprecificação dos títulos longos globais

À medida que investidores exigem maiores compensações para manterem títulos de prazo mais longo, o custo de empréstimos dos governos ao redor do mundo segue em alta. O aumento nos rendimentos dos Treasuries dos EUA levou o secretário do Tesouro, Scott Besant, a anunciar a ampliação do programa de recompra de Treasuries de longo prazo — medida que, no entanto, não impediu o rendimento do Treasury de 10 anos de ultrapassar 5%, o maior patamar em vinte anos.

A retirada dos investidores dos títulos soberanos de longo prazo é motivada por uma série de preocupações: o déficit fiscal crescente, a inflação elevada após a guerra comercial iniciada pelo presidente Donald Trump e o aumento dos custos energéticos com tensões no Oriente Médio. Simultaneamente, as gigantes tecnológicas que emitem dívidas para construção de infraestrutura de IA estão levando governos a competir com elas pela atenção dos investidores.

Apesar do aumento de juros do FED em setembro ter aliviado dúvidas sobre o compromisso do banco central em conter a inflação, os fatores estruturais por trás da venda de títulos não desapareceram e os rendimentos seguem elevados. A média dos rendimentos dos títulos dos países do G7 atingiu o maior patamar desde 2000.

Como mostra o gráfico acima, o custo de endividamento do governo de longo prazo já subiu fortemente — o yield dos títulos soberanos de 30 anos de países desenvolvidos, conforme ilustrado.

O que torna os títulos de longo prazo tão especiais?

Títulos emitidos por países ricos são amplamente encarados como os ativos mais seguros do mundo, pois a probabilidade de esses governos pagarem os credores em principal e juros é muito alta. O custo de financiamento costuma ser travado por prazos longos, como 30 anos. Alguns países emitem até títulos com vencimento em século seguinte.

Mas isso não significa ausência de risco para o investidor. Se inflação e juros de curto prazo sobem, corroem o valor real dos cupons do título, assim como o valor de resgate do principal ao vencimento.

Quanto mais longo o prazo, maior o tempo de exposição aos efeitos da inflação, daí a maior sensibilidade dos títulos longos a altas nos juros e na inflação, motivo pelo qual estão no centro da recente onda de vendas.

Em meados de setembro, o rendimento do Treasury americano de 30 anos atingiu a máxima desde 2007, o equivalente japonês beirou um recorde histórico, e o Gilt britânico de 30 anos alcançou máxima desde 1998.

Se o yield está tão alto, por que os investidores não estão comprando títulos longos?

Na teoria, sim, mas a oferta e demanda estrutural por títulos está mudando. Durante boa parte das últimas duas décadas, a poupança global abundante — especialmente da Ásia — buscava títulos seguros relativamente escassos, ajudando a manter o rendimento real de longo prazo deprimido. Alan Greenspan, ex-presidente do FED, já chamou de “mistério” a persistência dos juros baixos mesmo com o FED elevando as taxas curtas.

Atualmente, governos estão elevando gastos do setor de energia renovável à defesa. Os EUA financiam sua dívida nacional de mais de US$ 40 trilhões por meio de novas emissões, para tapar um buraco orçamentário anual que, segundo o Escritório de Orçamento do Congresso americano, chegaria a US$ 2,1 trilhões. Trump propôs distribuir US$ 5.000 a cada adulto americano caso os republicanos mantivessem o controle do Congresso nas eleições intermediárias — o que aumentaria ainda mais o endividamento.

Com a oferta mundial de dívida governamental subindo, o apetite de investidores estrangeiros diminuiu, e os bancos centrais, depois de anos comprando títulos, agora reduzem sua carteira — limitando a demanda. Isabel Schnabel, do BCE, descreveu essa mudança como uma transição do “excesso de poupança” para o “excesso de títulos”.

Isso significa que os investidores estão sendo substituídos por tomadores privados mais atentos ao preço, que geralmente exigem maior retorno em troca pela posse de títulos longos. Mudanças estruturais em pensões e aposentadorias também reduzem a tradicional base compradora de longo prazo.

Quão maior de prêmio hoje os investidores exigem dos títulos longos?

Segundo um modelo da Bloomberg Economics, o prêmio de prazo nos EUA — a remuneração extra exigida para carregar dívida longa — subiu mais de 3 pontos percentuais em relação aos mínimos da pandemia.

Historicamente, os EUA gozam um “prêmio de conveniência”: graças à liquidez, segurança e aceitação dos Treasuries como colateral, investidores pagam mais caro e aceitam menor rendimento. Alguns dizem que esse privilégio está sob ameaça devido ao aumento do endividamento e ao jeito errático de governar de Trump; outros acreditam que o temor é exagerado e os Treasuries seguem sendo o ativo de dívida mais seguro.

Por que os yields longos são tão importantes para a economia?

Vendas desordenadas no mercado de títulos podem causar problemas a governos que dependem de dívida para financiar seus déficits — experiência vivida pelo Reino Unido após a queda do governo de Liz Truss em 2022. Besant chegou a dizer que títulos “derrubaram mais governos que artilharia”.

O yield dos títulos longos serve de base para precificação de financiamentos ao consumo, como hipotecas, e de crédito corporativo. Como a inflação já aumentou o custo de vida, a alta nos títulos tende a pressionar ainda mais a capacidade de endividamento das famílias — mas beneficia poupadores.

A transmissão desses movimentos ao mercado de crédito ao consumidor nem sempre é direta. Nos EUA, o custo da hipoteca de 30 anos está mais ligado ao rendimento do Treasury de 10 anos do que ao de 30 anos, pois donos de imóveis costumam quitar ou refinanciar em prazos próximos a dez anos.

O yield do Treasury de 10 anos é chamado de “âncora de precificação de ativos globais” porque serve como referência para o sistema de financiamento em dólar e avaliação de fluxos de caixa de médio-longo prazo. O mercado de Treasuries é gigante, líquido, e o dólar é amplamente usado em financiamentos e reservas internacionais. Assim, variações nesse yield têm impacto cross-market: bonds corporativos dolarizados tipicamente pagam spread sobre Treasuries de similar vencimento, as taxas de mortgage são afetadas pela precificação dos Treasuries e títulos lastreados em hipotecas, e valuations de ações e imóveis são sensíveis à taxa de desconto do fluxo de caixa futuro.

O rendimento do Treasury de 10 anos equivale, na teoria, ao “r livre de risco” do denominador em modelos importantes de avaliação de ações, como o DCF. Se outros fatores (principalmente a previsão de fluxo de caixa no numerador) permanecem estáveis — por exemplo, durante o vácuo de catalisadores positivos na temporada de balanços —, então, quanto mais alto e mais tempo o denominador opera acima de 5% ou em níveis extremos históricos, valuations de techs ligadas à IA negociadas em múltiplos altos, bonds de alto yield e criptoativos e outros ativos de risco ficam mais sujeitos a correção brusca.

O que governos podem fazer frente à alta dos yields?

Muitos governos passaram a priorizar emissões de prazo mais curto. Embora os rendimentos sejam mais baixos agora nos fragmentos curtos da curva, esses títulos precisam ser refinanciados com mais frequência — com o risco de as taxas estarem mais altas no vencimento.

O Banco da Inglaterra interrompeu a venda de títulos de longo prazo da sua carteira para aliviar a pressão do mercado, enquanto os EUA adotaram estratégia distinta: o Tesouro anunciou, em agosto, uma ampliação na recompra de Treasuries de 10 a 30 anos, na tentativa de esfriar o “calor do mercado” destacado por Besant. No entanto, o volume inicial ficou abaixo do esperado e os rendimentos seguiram em alta, impulsionados, também, pela disparada do petróleo.

No fundo, governos precisam convencer o investidor de que conseguirão controlar inflação e déficit. Isso pode envolver corte de gastos, aumento de impostos, ou ambos — medidas geralmente impopulares.

Deveriam os investidores se preocupar com o salto nos yields?

Em certa medida, yields mais altos são boas-novas para quem já detém títulos. Com o mercado de ações perto de máximas históricas, ganhos no yield indicam resiliência da economia global, apta a suportar custos de financiamento mais elevados.

Após a crise financeira global, rendimentos estiveram perto de zero devido ao crescimento econômico anêmico. O recente movimento de alta pode ser visto como uma normalização para níveis anteriores à crise. O Treasury de 10 anos está em 4,95%, um pouco acima da média dos últimos 40 anos.

“Muitos gostam de usar o termo ‘mais alto por mais tempo’ (higher for longer) para descrever o atual patamar dos yields”, escreveram os economistas do Wells Fargo, Tom Pocheli e Michael Pugliese, em um relatório de agosto. “Acreditamos que o termo mais apropriado seria ‘normal por mais tempo’ (normal for longer).”