Lombard: GPIF alocando demais em títulos japoneses pode desencadear fechamento de posições carry trade globais; Banco Internacional da Espanha: GPIF pode vender US$ 62 bilhões em títulos do Tesouro dos EUA!

Os movimentos de alocação de ativos do maior fundo de pensão do mundo, o GPIF do Japão, estão se tornando uma nova fonte de risco sistêmico para os mercados globais de títulos e câmbio.

A TS Lombard e o Banco Santander publicaram recentemente relatórios apontando que: o GPIF está ou poderá em breve acelerar o retorno de capitais para títulos domésticos japoneses, com uma escala que pode impactar significativamente os rendimentos dos títulos americanos e europeus.

Segundo cálculos do Banco Santander, mesmo sem acionar uma revisão formal de alocação de ativos, o GPIF pode, sob o arcabouço atual de políticas, reduzir sua exposição em até 62 bilhões de dólares em títulos do Tesouro americano.

A TS Lombard aponta ainda que este fluxo estrutural de capitais de volta ao Japão pressionará o USD/JPY para abaixo de 150, indicando um valor justo entre 130 e 140, enquanto o risco de desalavancagem passiva nas operações de carry trade global ainda não foi totalmente precificado pelo mercado.

Atualmente, o ministro da Saúde, Trabalho e Bem-Estar do Japão, Kenichiro Ueno, já confirmou que estão sendo estudadas eventuais revisões na alocação de ativos do GPIF, mas nenhuma decisão formal foi tomada até agora. Ao mesmo tempo, a alocação do GPIF em títulos domésticos subiu para 27% no final de março, acima da meta de referência de 25%, existindo ainda um espaço de 4% para aumentar essa alocação sem alterar a política atual.

No momento, o mercado ainda não precifica adequadamente essa virada potencial, e as posições especulativas vendidas em iene permanecem elevadas.

Nos últimos dois anos, o spread dos títulos de 10 anos entre EUA e Japão ficou cada vez menor, mas o USD/JPY permaneceu em níveis historicamente elevados, formando uma rara divergência de longo prazo.

A TS Lombard acredita que o iene está voltando a se correlacionar com a diferença de juros, e se essa tendência de convergência persistir, a pressão de queda sobre o câmbio continuará.

O fator-chave para a fraqueza do iene historicamente não foi o diferencial de juros, mas a contínua saída massiva de capitais do Japão. O grande superávit em conta corrente do país foi por muito tempo diluído por fluxos de portfólio ao exterior e operações de carry trade.

Nos últimos dois anos, mesmo com a elevação dos rendimentos dos ativos domésticos, os investidores japoneses continuaram a comprar ativos no exterior. Agora, esse comportamento está se revertendo—o retorno dos capitais para o Japão faz com que o repatriamento, por si só, substitua a intervenção oficial e se torne o motor estrutural do fortalecimento do iene.

Na semana passada, o rendimento dos títulos japoneses de 10 anos atingiu 3% pela primeira vez desde 1996, impulsionado por pressões inflacionárias, preocupações fiscais e expectativas de que o Banco Central do Japão acelere o aumento das taxas de juros.

A TS Lombard projeta que o Banco Central do Japão retomará os aumentos trimestrais de juros a partir de janeiro de 2027, com a taxa terminal de 2% prevista para o quarto trimestre de 2027. A direção da convergência dos spreads já está definida.

Atualmente, o GPIF administra cerca de 2 trilhões de dólares em ativos, sendo o maior fundo de pensão do mundo e um dos maiores detentores estrangeiros de títulos do Tesouro dos EUA—de acordo com dados do Tesouro americano, o Japão possui atualmente cerca de 1,1 trilhão de dólares em títulos do Tesouro dos EUA.

Qualquer mudança marginal no comportamento de alocação do GPIF é suficiente para causar impacto perceptível no mercado global de renda fixa.

Até o final de março deste ano, a alocação do GPIF em títulos domésticos já havia atingido 27%, acima da meta de referência de 25%. Segundo a política atual, o fundo permite oscilações de até 5 pontos percentuais acima ou abaixo da referência, ou seja, o máximo permitido seria 31%, restando atualmente cerca de 4 pontos percentuais de espaço para aumento da alocação.

A TS Lombard destaca que essa mudança pode estar apenas começando.

A equipe liderada por Antonio Villarroya, chefe global de estratégia de renda fixa, câmbio e commodities do Banco Santander, escreveu em relatório aos clientes: "Dada a flexibilidade permitida pela zona de alocação estratégica, o GPIF pode começar a reduzir suas posições em títulos estrangeiros nos próximos meses, sem necessidade de aguardar a revisão formal do portfólio estratégico."

O cenário-modelo do banco supõe que o GPIF reduziria sua alocação em títulos estrangeiros dos níveis atuais para 20% do portfólio—ainda dentro do permitido pela política atual—resultando em uma venda potencial de até 62 bilhões de dólares em títulos do Tesouro americano, com o risco de venda concentrado nesses títulos.

A equipe de Villarroya acrescenta que, se o Banco Central do Japão conseguir fortalecer o iene via alta de juros em sequência, a concretização desse cenário de venda será ainda mais provável.

A lógica do carry trade se baseia na baixa volatilidade: enquanto a cotação do iene se manter estável, é possível continuar acumulando retornos fazendo empréstimos em iene e investindo em ativos de alto rendimento. Porém, se a volatilidade do iene subir, o retorno ajustado pelo risco das posições vendidas em iene se deteriora rapidamente, forçando o fechamento de posições alavancadas.

A TS Lombard destaca que a intervenção oficial age como catalisador, mas é a volatilidade que transforma a intervenção em liquidação mais ampla de posições.

O modelo de preço relativo e taxas de juros da TS Lombard indica que o valor justo do USD/JPY está entre 130 e 140; o patamar atual perto de 150 não tem suporte nos fundamentos, sendo mais provável apenas um limiar para uma nova conjuntura.

O mercado ainda não precificou totalmente uma revalorização ampla do iene—posições especulativas ainda apostam na venda do iene, e, caso o USD/JPY rompa decisivamente abaixo de 150, o fechamento forçado de posições pode se tornar a principal força do próximo movimento.

A TS Lombard alerta que o impacto da valorização do iene vai muito além do câmbio, podendo se espalhar por diversos ativos globais.

Se houver uma queda desordenada do USD/JPY, isso pode forçar o fechamento concentrado de posições de carry trade cross-asset, transformando a alta do iene em um evento de volatilidade de maiores proporções—algo intrinsecamente similar ao que ocorreu com a disparada do iene em agosto de 2024, que desencadeou turbulências nos mercados acionários globais.

A TS Lombard acredita que, após a recente queda do VIX, apostar na alta da volatilidade das ações é uma forma eficaz de hedge contra esse risco de cauda, e adverte: caso esse “superpetroleiro” que é o GPIF continue acelerando, a volatilidade global pode não continuar adormecida.