História de terror nas ações dos EUA: O comércio de "venda a descoberto de volatilidade", de grande escala e dominante há anos no mercado, pode se reverter?

O colapso das ações de momentum é apenas a ponta do iceberg. Sob a superfície aparentemente calma do mercado, um ciclo de “venda a descoberto de volatilidade” sustentado pelo balanço patrimonial dos dealers está se formando silenciosamente, acumulando-se como o ponto de falha único mais perigoso das ações americanas.

Nesta semana, o fator de momentum das ações dos EUA despencou mais de 20% em apenas cinco pregões, registrando a queda mais acentuada desde o impacto das notícias sobre a covid em novembro de 2020, e tocou a média móvel de 200 dias — sendo esta a retração mais profunda desde fevereiro de 2023. O estopim foi o ataque ao petroleiro no Estreito de Ormuz, a alta no preço do petróleo e a forte venda nas ações da Samsung, mesmo após um relatório financeiro acima do esperado, com o setor de semicondutores e chips de memória na linha de frente da queda.

No entanto, de acordo com o estrategista macro da Bloomberg, Simon White, a volatilidade extrema das ações de momentum não é um evento isolado, mas sim a manifestação de um risco estrutural mais profundo —os dealers vêm suprimindo a volatilidade ao absorver continuamente riscos de mercado, gerando assim um ciclo de retroalimentação positiva que expõe todo o mercado de ações ao risco concentrado de liquidação massiva dessas posições vendidas em volatilidade. Caso os bancos iniciem o processo de desalavancagem, esse ciclo positivo pode se inverter abruptamente.

Colapso das ações de momentum: um sinal de alerta para a fragilidade do mercado

A volatilidade do mercado nesta semana foi desencadeada por uma combinação de choques. O ataque ao petroleiro no Estreito de Ormuz e o fim da suspensão de sanções ao Irã impulsionaram o preço do petróleo; ao mesmo tempo, mesmo divulgando um balanço acima do esperado, as ações da Samsung foram vendidas em queda, levando o setor de semicondutores e chips de memória a perder fortemente. Os rendimentos dos títulos subiram, as expectativas de inflação do Fed de Nova York também aumentaram, as bolsas ficaram pressionadas, o dólar se fortaleceu, o ouro caiu e o bitcoin devolveu os ganhos obtidos pela manhã.

O fator de momentum foi o mais afetado. A queda superior a 20% em cinco dias não foi apenas uma forte correção técnica, mas também a maior retração desde fevereiro de 2023. Os setores de semicondutores e chips de memória estiveram no centro desta queda.

Simon White ressalta que esse “colapso coletivo de comportamento de manada” é um resultado inevitável do domínio das operações vendidas em volatilidade no mercado.

O ciclo positivo da venda de volatilidade: como os dealers “fabricam” a calmaria

Nos últimos anos, os dealers (grandes bancos e formadores de mercado) vêm incorporando grandes volumes de ações e títulos ao seu balanço, absorvendo o risco de mercado e, assim, reduzindo a volatilidade. Esse mecanismo gerou um ciclo de retroalimentação positiva: baixa volatilidade encoraja mais tomada de risco, o que, por sua vez, ainda mais comprime a volatilidade.

A cadeia de transmissão central desse ciclo é a volatilidade dos títulos. A incerteza nas taxas de juros costuma ser a principal força motriz pelo aumento da correlação entre as ações — quando a volatilidade dos títulos cai, também diminui a correlação implícita entre as ações. Tanto a correlação implícita quanto a realizada do índice S&P 500 estão próximas das mínimas históricas, em sintonia com a contínua queda da volatilidade dos títulos.

Baixa correlação, por sua vez, reprime o VIX. Com o VIX em baixa, os spreads de crédito se estreitam, a volatilidade econômica diminui e toda a “indústria de venda de volatilidade” — que vai desde estratégias de venda excessiva de opções, fundos de paridade de risco, até vendedores sistemáticos de volatilidade e compradores de quedas — mantém plena atividade.

No entanto, Simon White alerta que essa calmaria aparente é enganosa. Um nível baixo de correlação no índice está mascarando um aumento real do risco:a volatilidade média das ações individuais está, na verdade, subindo, e a dispersão (ou seja, a diferença entre a volatilidade das ações individuais e a volatilidade do índice) chegou próxima de suas máximas históricas.O risco não desapareceu, apenas está em estado latente.

Concentração de mercado: outro pavio escondido

Ao mesmo tempo, a concentração extrema do mercado acionário distorce ainda mais o panorama de riscos. Atualmente, as 10 maiores empresas em valor de mercado do S&P 500 respondem por 43% de todo o índice, próximo do pico histórico; enquanto as 250 menores contribuem com apenas 8%. A distribuição dos lucros também é extremamente inclinada.

Essa concentração, por si só, também comprime a correlação. Quando poucas gigantes dominam o desempenho do índice, as oscilações das demais se anulam, reduzindo artificialmente os índices de correlação ponderados por igual. A correlação entre o S&P 500 tradicional e sua versão equiponderada caiu para o menor nível em 25 anos.

Simon White aponta que, atualmente, as correlações nos níveis de ações individuais, setores e fatores estão coletivamente próximas das mínimas históricas, até mesmo abaixo da véspera do “Volmageddon” em 2018.Naquela ocasião, ocorreu uma liquidação massiva de posições vendidas em volatilidade, levando a uma disparada abrupta na volatilidade e uma queda próxima de 12% no S&P 500, do pico ao fundo.

Três gatilhos: potenciais pontos de ignição para desalavancagem

Simon White identificou três possíveis cenários de risco que podem levar os bancos a desalavancarem e, assim, romper o equilíbrio atual.

Choque de VaR:Em um contexto de concorrência massiva e posições altamente similares, uma queda significativa provavelmente desencadeará o aperto dos limites de risco e um efeito cascata de desalavancagem. Os bancos atualmente fornecem um volume recorde de alavancagem em ações para o mercado (inclusive ETF alavancados) e, caso esse crédito seja retraído, isso pode acelerar a queda do mercado.

Congestionamento no balanço dos dealers:Os estoques nos balanços dos bancos já estão em máximas históricas e a motivação para reduzir a exposição ao risco está aumentando. Caso passem a contrair operações de recompra de títulos e priorizem a oferta de alavancagem em ações, as taxas de financiamento podem subir desordenadamente, levando a uma desalavancagem sistêmica. Fundos hedge envolvidos em operações de basis trade e bancos juntos agiriam como aceleradores desse processo. As taxas de financiamento de ações e spreads de swaps são indicadores importantes para monitorar o possível congestionamento dos balanços bancários.

Redução do balanço do Federal Reserve:O novo presidente do Federal Reserve, Waller, discutiu publicamente a redução do balanço do Fed, alinhando-se à posição do Secretário do Tesouro. Embora a sinalização recente mostre que tal movimento não é imediato, caso o mercado antecipe uma enxurrada de títulos do Tesouro e MBS no horizonte, os dealers podem rapidamente procurar liberar espaço em seus balanços, devolvendo o risco ao mercado.

Calmaria frágil, à espera de uma brecha

No geral, o ambiente atual de baixa volatilidade nas bolsas americanas não significa a ausência de risco, mas sim sua concentração e transferência — do mercado para o balanço dos dealers, do explícito para o implícito. O flash crash das ações de momentum é um exemplo vívido dessa fragilidade.

Simon White conclui afirmando que, antes da ascensão das gigantes de tecnologia, os bancos dominavam o mercado. Os investidores de ações de tecnologia podem em breve descobrir que os bancos ainda têm o poder de “fazer chover e ventar” no mercado.

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O conteúdo acima foi produzido pela Mesa de Operações Caçadora do Vento.

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