Kluczowy tydzień dla AI-hossy: gdy rynek przestaje bezwarunkowo kupować, jak raporty finansowe trzech gigantów chmurowych, decyzja Fedu i wskaźnik PCE zadecydują o kierunku rynku

Aplikacja finansowa Zhihui Finance zauważa, że amerykańska giełda wchodzi w tydzień o kluczowym znaczeniu. Na pierwszy rzut oka to intensywny okres publikacji wyników kwartalnych, ale w istocie jest to zsynchronizowany test wytrzymałości fundamentów narracji hossy opartej na sztucznej inteligencji (AI).

W ubiegłym tygodniu indeks Nasdaq Composite, po najgwałtowniejszej jednodniowej wyprzedaży od czerwca, zdołał w piątek ustabilizować się tylko dzięki minimalnemu spadkowi. Rozczarowujące wyniki Meta (META.US), jednego z największych inwestorów w centra danych i usług chmurowych, oraz lidera rynku półprzewodników Lam Research (LRCX.US), który odnotował imponujące wzrosty w bieżącej fali AI, ujawniły narastające obawy rynku.

Widocznie inwestorzy nie są już skłonni bezwarunkowo płacić za „wydatki inwestycyjne na AI”, a nadchodzące wyniki trzech największych dostawców usług chmurowych — Alphabet (GOOOGL.US), Microsoft (MST.US), Amazon (AMZN.US) — komunikat Fed, prognozy południowokoreańskich producentów pamięci oraz dane o inflacji PCE zdecydują wspólnie, czy obecne odbicie to „zdrowa korekta”, czy raczej zapowiedź „głębszej korekty”.

Fed prawie na pewno nie podniesie stóp w październiku, ale to milczenie Walscha jest prawdziwym źródłem ryzyka

W tym tygodniu swoje posiedzenia polityczne przeprowadzą banki centralne USA, Japonii i Europy, a Komitet Operacji Otwartego Rynku (FOMC) ogłosi decyzję w sprawie stóp procentowych w środę czasu lokalnego. Według narzędzia FedWatch CME, na moment publikacji szanse na podniesienie stóp o 25 pb w październiku ocenia się na zaledwie około jedną dziesiątą; prawdopodobnie więc stopa funduszy federalnych pozostanie w przedziale 3,75%-4,00%. W badaniu ekonomistów z 16–20 października 94 z 100 respondentów przewiduje brak zmiany, co jest zgodne z oczekiwaniami rynku.

Jednak niemal pewne "zatrzymanie" w październiku nie zamyka cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. W tym samym badaniu wszyscy ankietowani spodziewali się podwyżki w grudniu, podczas gdy miesiąc wcześniej uważała tak mniej niż połowa. FedWatch pokazuje, że rynek szacuje prawdopodobieństwo grudniowej podwyżki na około 72%, co oznacza, że inwestorzy traktują jedną podwyżkę do końca roku jako scenariusz bazowy.

Główny ekonomista USA w Goldman Sachs, David Mericle, napisał w komentarzu: większość urzędników Fed skłania się do „co drugie posiedzenie podnosić stopy o 25 pb”, co oznacza po jednej podwyżce w grudniu i marcu przyszłego roku. Wrześniowy wykres dotplot pokazuje, że 16 z 18 decydentów spodziewa się co najmniej jednej podwyżki do końca roku.

Bardziej istotna od decyzji o stopie procentowej będzie postawa przewodniczącego Kevina Walscha podczas konferencji prasowej. Od czasu objęcia stanowiska w maju 2026 Walsh jest znany z unikania udzielania rynkom „wskazówek przyszłościowych”, co radykalnie różni się od stylu komunikacji poprzednika.

Zespół pod przewodnictwem głównego ekonomisty USA Deutsche Bank, Matthew Luzzetti, stwierdził w raporcie, że najprawdopodobniej Walsh przekaże kluczową informację: ostatnie dane prawie nie złagodziły obaw o utrwalającą się inflację, a zacieśnienie warunków finansowych nie zastąpi dalszych podwyżek stóp. Luzzetti podkreślił, że kluczowe będzie, czy Walsh nadal określi ogólne warunki finansowe jako „luźne” — jeśli uniknie tej frazy, która w lipcowej konferencji wzbudziła wątpliwości co do determinacji Fed, zostanie to odczytane jako pośrednie poparcie dla podwyżki w grudniu.

Walsh stoi wobec dylematu wynikającego z dwojakiego mandatu: inflacja piąty rok z rzędu jest powyżej celu, podczas gdy stopa bezrobocia utrzymuje się na historycznie niskim poziomie. Zbyt wolne podnoszenie stóp grozi powtórzeniem błędu z początku pandemii, gdy zaniżano wagę inflacji; zbyt szybkie — może wywołać niepotrzebne zacieśnienie warunków finansowych na rynku szczególnie wrażliwym na wydatki kapitałowe AI.

Wzrost kosztów energii napędzany konfliktem na Bliskim Wschodzie dodatkowo komplikuje ten wybór — Fed potrzebuje czasu na ocenę stopnia przenoszenia wstrząsu cen paliw, co jest uzasadnieniem taktycznym dla „oczekiwania” w październiku, ale niewystarczającym do przerwania całego cyklu zacieśniania.

Walter Todd, dyrektor ds. inwestycji Greenwood Capital, powiedział, że zwróci szczególną uwagę na wszelkie sygnały dotyczące ścieżki stóp w wypowiedziach Walscha po decyzji. „Czy zasugeruje coś na grudzień, bo obecne oczekiwanie rynku to podwyżka,” powiedział Todd.

Wyniki Alphabet, Microsoft, Amazon: rynek pyta już nie „ile wydajecie?”, a „kiedy to się zwróci?”

Mimo niekorzystnych czynników, takich jak gwałtowny wzrost rentowności amerykańskich obligacji czy drożejąca energia w związku z sytuacją na Bliskim Wschodzie, silny wzrost zysków w USA podtrzymał tegoroczną hossę na giełdzie. Według danych LSEG IBES dotąd swoje wyniki ogłosiło ponad 100 firm, a zysk netto spółek z S&P 500 za trzeci kwartał ma wzrosnąć o ponad 32% rok do roku. Nadchodzący tydzień będzie najbardziej intensywny pod kątem publikacji kwartalnych na Wall Street.

Najwięksi dostawcy usług chmurowych, których skumulowane nakłady inwestycyjne sięgają prawie 800 mld USD rocznie, będą w tym tygodniu publikować wyniki. Jednak obecnie charakter tej fali inwestycji w AI zasadniczo się zmienia: jeszcze w latach 2024–2025 rynek premiował spółki ogłaszające wielkie inwestycje w AI; od drugiej połowy 2026 próg tolerancji na takie wydatki szybko maleje.

Nick Giorgi, główny strateg akcji z Alpine Macro, skomentował: „Obecnie nakłada się na siebie wiele niepewnych czynników. W tym tygodniu więcej spółek technologicznych ogłosi wyniki, a rynek patrzy bardzo ostrożnie na wszelkie wydatki związane z AI. Rynek nie obdarza bezwarunkowym zaufaniem firm, które wydają ogromne kwoty na budowę infrastruktury AI — naszym zdaniem to zdrowa zmiana, choć zwiastuje krótkoterminowe bóle przystosowawcze.”

Alphabet ogłosi wyniki po zakończeniu sesji giełdowej w środę czasu wschodniego. W poprzednim kwartale firma podniosła prognozę nakładów inwestycyjnych na 2026 o 15 miliardów USD, do 195–205 miliardów USD, ostrzegając jednocześnie, że w trzecim kwartale strategia korzystania z zewnętrznych zasobów obliczeniowych przejściowo obniży rentowność i wolny przepływ gotówki. Innymi słowy, Google poświęca obecny wolny cash flow, aby nadgonić podaż mocy obliczeniowej AI. Tolerancja rynku zależy od tego, czy Google Cloud będzie w stanie wystarczająco szybko zwiększyć przychody, by wyrównać erozję marż związanych z amortyzacją i leasingiem.

Analityk Bank of America, Justin Post, przewiduje wzrost przychodów Google Cloud w trzecim kwartale o 93% — znacznie wyżej niż konsensus 89%. Głównymi motorami mają być zwiększenie mocy oraz start sprzedaży TPU na zewnątrz. Portfel zamówień Google Cloud wart aż 514 mld USD stanowi minimalny poziom „widoczności” przychodów, lecz prawdziwe ryzyko wyceny polega na tym, że luka między wydatkami kapitałowymi a wolnym cash flow się pogłębia, zaś okres amortyzacji infrastruktury AI dopiero się zaczyna. Pomijanym czynnikiem jest priorytetyzacja alokacji mocy — pojawiły się doniesienia, że Google Cloud preferencyjnie przydziela ograniczone zasoby własnym modelom DeepMind, co może budzić obawy biznesowych klientów i skłaniać ich do przejścia do konkurencji.

Microsoft również ogłosi wyniki w środę po sesji czasu wschodniego. Narracja Microsoftu pozostaje solidna, ale absolutny poziom wydatków kapitałowych to osobne źródło presji. W kwartale zakończonym 30 czerwca 2026 roku firma odnotowała przychody 90 mld USD — wzrost o 18% rok do roku. Przychody z Azure i innych usług chmurowych urosły o 43%, odzwierciedlając trwały popyt na chmurę i infrastrukturę AI. Zarząd spodziewa się, że przychody Azure za trzeci kwartał (po przeliczeniu na stały kurs walutowy) wzrosną o 44–45%.

Jednak Microsoft przewiduje, że wydatki kapitałowe w pierwszym kwartale roku obrotowego przekroczą 50 mld USD, m.in. z powodu aktualizacji założeń dot. okresu używania aktywów i związanej z tym reklasyfikacji leasingu. Oznacza to, że inwestorzy będą bacznie obserwować, czy wzrost Azure, adopcja AI przez firmy i rentowność nadążają za tymi potężnymi inwestycjami. Każde spowolnienie lub słabsza od oczekiwań prognoza wzrostu biznesu chmurowego mogą wzbudzić obawy o przyszłe marże. Planowane wydatki kapitałowe firmy na rok kalendarzowy 2026 (w tym ok. 25 mld USD wpływu podwyżek cen komponentów, które po zmianie zasad rachunkowości zredukowano do 175 mld USD, bez faktycznej zmiany poziomu inwestycji) mają być o ok. 61% wyższe niż w 2025 roku.

Amazon ogłosi wyniki w czwartek po sesji czasu wschodniego. Deutsche Bank w raporcie podniósł prognozę wzrostu przychodów AWS za trzeci kwartał do 41%, na czwarty kwartał do 44%, a marżę operacyjną za trzeci kwartał przewiduje na poziomie 37,1% wobec 34,6% w analogicznym okresie roku poprzedniego. Przyspieszenie AWS będzie najbardziej oczywistym pozytywnym czynnikiem w tym sprawozdaniu — odpowiedź na pytanie, czy korporacyjne obciążenie AI przechodzi z fazy pilotażowej do faktycznej konsumpcji na dużą skalę. Jednak w tej samej analizie prognoza nakładów inwestycyjnych Amazona na 2027 rok została podniesiona do ok. 330 mld USD — obecnie ekspansja wydatków się nie kończy, a harmonogram odbudowy wolnych przepływów gotówki przesuwa się w czasie. Dla inwestorów Amazona napięcie między podnoszeniem marż AWS a kierunkiem wolnego cash flow na poziomie skonsolidowanym zdecyduje o tym, w którą stronę podąży kurs po publikacji wyników.

SK Hynix i Samsung: Zyski łańcucha AI hardware są już realizowane, ale pojawiają się pytania o przyszłość

Gdy wyniki amerykańskich gigantów chmurowych testują siłę i trwałość popytu na AI, rezultaty południowokoreańskich producentów pamięci są sprawdzianem, na ile zyski z łańcucha AI hardware są już realizowane — a odpowiedź jest już dość jasna.

Wstępne dane opublikowane przez Samsung Electronics na początku miesiąca wskazują, że zysk operacyjny za trzeci kwartał osiągnął 107,4 bln KRW wobec 12,17 bln KRW rok wcześniej, wzrost o 782,5% — to pierwszy w historii kwartał zysku operacyjnego ponad 100 bln KRW. SK Hynix (SKHY.US) ogłosi formalne wyniki po zamknięciu sesji we wtorek czasu wschodniego, zaś konsensus 10 południowokoreańskich brokerów zakłada przychody w trzecim kwartale na poziomie 96,66 bln KRW, zysk operacyjny 75,97 bln KRW i marżę operacyjną ponad 75%. Łączny zysk operacyjny obu firm szacowany jest na ok. 185 bln KRW (ok. 139 mld USD) — to rekord w historii branży pamięci.

Mocnym czynnikiem napędzającym wyniki była komercjalizacja HBM4 — obie firmy dostarczają Nvidia szóstą generację pamięci o wysokiej przepustowości (HBM) dla architektury Vera Rubin. HBM4 podwaja przepustowość w porównaniu z poprzednią HBM3E, a zużycie energii spada o ponad 40%. W drugim kwartale udziały rynkowe SK Hynix i Samsunga w przychodach z HBM sięgały odpowiednio 50% i 33%, a Micron (MU.US) — 18%. Po rozwiązaniu problemów z pakowaniem HBM3E Samsung szybko nadrabia dystans i oczekuje, że HBM4 odpowie za ponad 60% jego przychodów z HBM w drugiej połowie roku. Jednocześnie wzrost cen standardowej pamięci DRAM (w trzecim kwartale kontraktowe ceny pamięci serwerowej wzrosły o 13–18%) zapewnia kolejną warstwę wsparcia dla zysków.

Jednak „idealne wyniki” producentów pamięci nie rozwiewają wszystkich obaw wokół handlu AI, z dwóch powodów.

Po pierwsze zwraca uwagę skrajna koncentracja zysku. Zysk operacyjny Samsunga pochodzi niemal wyłącznie z działu Device Solutions zajmującego się półprzewodnikami, podczas gdy działalność foundry i dział urządzeń mobilnych były stratne, więc nawet marginalne spadki cen pamięci mogą uderzyć w zyski z nieproporcjonalną siłą ze względu na dźwignię operacyjną.

Drugą kwestią są sygnały dotyczące alokacji kapitału. Samsung planuje przekazać w latach 2026 łącznie 90–110 bln KRW akcjonariuszom, a SK Hynix zobowiązał się przeznaczyć co najmniej 50% wolnego cash flow za lata 2025–2027 na ich rzecz, przy czym już wykupiono i umorzono 40 bln KRW własnych akcji. W sytuacji, gdy rachunki wydatków kapitałowych na AI wciąż rosną, taka strategia zwrotu gotówki zamiast pełnej reinwestycji może sprawić, że rynek zacznie się zastanawiać, czy firmy podchodzą bardziej ostrożnie do długości obecnego supercyklu HBM, niż zakładają kupujący.

Ponadto, w przyszłym tygodniu swoje wyniki opublikują także inne wysoko notowane firmy, takie jak Intel (INTC.US), SanDisk (SNDK.US), farmaceutyczny Eli Lilly (LLY.US), naftowe ExxonMobil (XOM.US) i Chevron (CVX.US) oraz potentat sprzętu przemysłowego Caterpillar (CAT.US).

Dane o inflacji ogłoszone dzień po decyzji, zmienią mianownik dla wyceny AI

Wśród danych makroekonomicznych indeks cen wydatków konsumpcyjnych w USA za wrzesień zostanie ogłoszony 29 października — dzień po ogłoszeniu decyzji Fed — w tym samym tygodniu co dane o PKB za trzeci kwartał. Harmonogram ten prawdopodobnie spotęguje wpływ danych na rynki: inwestorzy już dobę po ogłoszeniu decyzji Fed będą musieli niezależnie zrewidować ścieżkę inflacji.

Obecnie wiadomo, że w sierpniu ogólna wartość PCE wzrosła o 3,4% rok do roku, core PCE o 3,0%, oba wskaźniki były na tym samym poziomie co w lipcu, ale wciąż wyraźnie powyżej celu Fed na 2%. Deutsche Bank przewiduje, że core PCE za wrzesień wzrośnie do 3,1–3,2% rok do roku, na co wskazują szerokie niespodzianki w danych CPI. Co ważniejsze, dane o PKB za trzeci kwartał wciąż mają pokazywać solidny wzrost, a warunki na rynku pracy pozostają stabilne — oznacza to, że „lepkość” inflacji nie wynika z załamania popytu, lecz z trwale wyższego popytu niż potencjał podaży. Dla Walscha taki zestaw danych oznacza, że bez realnych pęknięć w gospodarce nie ma powodu, by obecny poziom stóp 3,75–4,00% uznać za wystarczająco restrykcyjny.

Wpływ danych PCE na handel AI polega na tym, że wycena spółek wzrostowych o długim horyzoncie w istocie opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów gotówkowych, zaś ścieżka realnych stóp procentowych jest kluczowym składnikiem tego dyskonta. Gdy strona „licznika” (czas zwrotu nakładów na AI) jest oceniana przez rynek surowiej, to każda korekta „mianownika” (oczekiwań co do stóp) w górę przekłada się na mnożnikowy spadek wycen. Wyjątkowość tego tygodnia polega na tym, że testowanie „licznika” (wyniki trzech gigantów chmurowych i dwóch producentów pamięci) i ponowna kalibracja „mianownika” (decyzja Fed i dane PCE) nastąpią w jednym pięciodniowym oknie handlowym.