Jak dużą lukę finansową ma CoreWeave? Goldman Sachs: tylko 23 miliardy, kupuj! Bernstein: 76 miliardów, niebezpiecznie!

Wokół tej samej luki finansowej tej samej firmy, dwie czołowe instytucje z Wall Street przedstawiły odpowiedzi różniące się ponad trzykrotnie, ponownie stawiając dostawcę mocy obliczeniowej do wynajęcia CoreWeave w centrum rynkowych kontrowersji.

Analityczka Bernstein, Madison Rezaei, opublikowała w czwartek (22 października) raport, obniżając cenę docelową CoreWeave z 74 do 51 dolarów i oszacowała, że firma ta musi pozyskać aż 85 miliardów dolarów jedynie na realizację obecnych kontraktów, z czego po odjęciu istniejących ustaleń finansowych, luka netto sięga aż 76 miliardów dolarów. To ponad trzy razy tyle, ile prognozował Goldman Sachs trzy dni wcześniej – 23 miliardy dolarów.

Cena akcji CoreWeave w czwartek ponownie spadła o około 10% do 55,70 USD, znosząc cały wzrost po podniesieniu ratingu przez Goldman Sachs.

Analityczka Goldman Sachs, Gabriela Borges, w poniedziałek podniosła rating CoreWeave na „kupuj”, a w środę w swoim raporcie kvalifikowała lukę finansową na „około 23 miliardów dolarów”. Jednak raport Bernstein natychmiast wskazał, że model Goldman Sachs opiera się na kilku optymistycznych założeniach, a co ironiczne, sama prognoza przepływów gotówkowych Goldman Sachs zakłada skalę długu zbliżoną do szacunków Bernstein.

Jednocześnie Goldman Sachs przyznał w dokumencie, że jest zarządzającym lub współzarządzającym w ramach planowanej emisji dla CoreWeave oraz posiada ponad 1% udziałów tej firmy.

Bernstein: luka rzędu 85 miliardów, straty do 2029 roku

Tytuł raportu Bernstein jest bezpośredni i dosadny – „Core-We've got bills to pay” („Mamy rachunki do zapłacenia”). Analityczka Rezaei napisała, że CoreWeave musi pozyskać 85 miliardów dolarów, by realizować istniejące zamówienia backlogowe, z czego 9 miliardów już zostało pokryte obecnym finansowaniem, co pozostawia lukę netto 76 miliardów dolarów. Te 76 miliardów to środki konieczne wyłącznie do realizacji już sprzedanej mocy obliczeniowej, bez podpisywania nowych kontraktów.

Bernstein odrzuca też strategię „zwolnienia wzrostu i zbierania gotówki”. W raporcie jasno wskazano, że nawet wstrzymując wyścig po nowe kontrakty, CoreWeave i tak musi finansować zobowiązania wdrożeniowe i potrzeby związane z utrzymaniem i wymianą dla obecnych umów – scenariusz „braku nowych backlogów” nie poprawi natychmiast rentowności.

W prognozach zysków Bernstein wprowadza znaczną korektę: skorygowana strata na akcję w 2026 r. wzrasta z 4,56 do 5,14 USD, w 2027 z 4,77 do 6,81 USD, a skorygowane straty mają trwać co najmniej do 2029 roku.

Po stronie nakładów kapitałowych Bernstein zakłada, że inwestycje rozwojowe w 2027 wyniosą około 46 miliardów dolarów, a razem z nakładami konserwacyjnymi na poziomie ok. 6 miliardów, suma sięgnie 52,5 miliarda USD, przewyższając konsensus rynkowy; nawet przy braku nowych backlogów, inwestycje na 2027 rok nadal wyniosą 43,5 miliarda USD.

23 miliardy Goldmana: liczba oparta na trzech kluczowych założeniach

Wnioski Goldman Sachs – luka 23 miliardów USD – bazują na serii optymistycznych złożeń.

Jak opisuje Wiadomości z Wall Street, model Borges zakłada, że realizacja 129 miliardów backlogu CoreWeave wymaga ok. 60 miliardów USD nakładów, z czego 80% można sfinansować długiem DDTL (delayed draw term loan); po odjęciu 10,6 miliardów niewykorzystanych, ale już przyznanych linii DDTL oraz 10,4 miliardów zakładanych „opcji gotówkowych”, daje to potrzebę ok. 36,7 miliarda nowego długu; przy dodatkowym założeniu, że klienci wpłacą 20% wartości kontraktów z góry (ok. 15,7 miliarda USD), końcowa luka wynosi 22,9 miliarda USD.

Bernstein kwestionuje te założenia jedno po drugim:

Po pierwsze, trend zaliczek jest odwrotny. Sam Goldman Sachs przyznaje, że w ostatnich sześciu miesiącach udział zaliczek od klientów CoreWeave wyraźnie się obniżył. Wyjaśnieniem Goldmana jest, że gdy widoczność finansowania dłużnego spada, klienci są skłonni płacić zaliczkowo – jednak Bernstein uważa, że jeśli klienci widzą obligacje CoreWeave handlowane z rentownościami powyżej 15%, niekoniecznie będą chcieli płacić zaliczki firmie z tak trudną sytuacją zadłużeniową.

Po drugie, „opcja gotówkowa” jest zbyt optymistyczna. Wśród 10,4 miliarda USD „opcji gotówkowej” Goldmana 2,2 miliarda stanowi przychód ze sprzedaży 35 mln akcji ATM po 64 USD, podczas gdy obecna cena akcji jest około 9% niższa. Ponadto Goldman zakłada dostępność 2 miliardów USD w ramach linii kredytowej, tymczasem wg danych Bernstein z 2,5 miliarda USD revolvingu, 1,2 miliarda już wykorzystano, więc saldo to realnie 1,3 miliarda.

Po trzecie, liczby w scenariuszu maksymalnym są celowo zaniżone. W scenariuszu trzecim Goldmana (pokrycie 4,2 GW mocy) zakłada się wpłaty zaliczek na 52,7 miliarda USD, a bez tych zaliczek nowy dług musiałby wynieść aż 84,5 miliarda, a wskaźnik długu do pożyczki sięgnąłby 94%, daleko ponad zakładane przez Goldmana 80% w DDTL. Te liczby nie pojawiły się w tytule raportu.

Po czwarte, raport całkowicie pomija koszt kapitału. Goldman przeliczył, ile pożyczyć musi CoreWeave, ale nie wskazał, na jakim oprocentowaniu; powołał się jedynie na 10% koszt nowego długu z poprzedniego raportu – podczas gdy rentowności obligacji niezabezpieczonych CoreWeave sięgają około 15%, czyli o jedną trzecią więcej.

Model Goldman Sachs „sam sobie przeczy”

Najsilniejszy argument w raporcie Bernstein pochodzi być może z samego modelu finansowego Goldman Sachs.

Przeglądający drugą stronę raportu Goldman znalazły w prognozie przepływów gotówkowych 282 miliardy USD ujemnego wolnego cash flow w 2026 roku, kolejne 282 miliardy w 2027 i 158 miliardów w 2028; żeby to sfinansować, model Goldmana przewiduje wzrost długu o 26,7 miliarda w tym roku, 26,6 miliarda w 2027 i 20 miliardów w 2028 – w sumie 46,6 miliarda nowego długu w ciągu dwóch lat, czyli dwa razy tyle, ile wskazuje tytuł raportu o „luce finansowej”, do czego należy doliczyć prognozowany przez Goldmana 50 miliardów leasingu (co w praktyce też jest długiem).

Według modelu Goldmana łączny dług CoreWeave wzrośnie z 14,9 miliarda USD na koniec 2025 roku do 90,8 miliardów na koniec 2028; w 2027 wskaźnik długu netto do kapitału własnego osiągnie maksimum 3059%; na koniec 2027 na rachunku zostanie tylko 1,2 miliarda, przy czym roczne koszty odsetek sięgną 6 miliardów; wskaźnik pokrycia odsetek to 0,3 w tym roku, 0,7 w 2027 i dopiero w 2028 skromne 1,3.

Presja terminów DDTL: rachunki już się zaczęły pojawiać

Raport Bernstein dokładnie przeanalizował też strukturę zadłużenia CoreWeave i świeżo narastającą presję spłaty. Na dziś łączny niespłacony dług to 42,1 miliarda USD, koszt odsetek rocznie 3,3 miliarda, średnia stopa 7,8% – a to zostało sztucznie zaniżone przez 10,8 miliarda obligacji zamiennych na 2–3%, pozostałe długi są już wyceniane jak obligacje śmieciowe.

Zgodnie z kalendarzem DDTL Bernstein, miesięczne spłaty DDTL 5.0 rozpoczęły się ok. 22 października 2026 r. (czyli właśnie teraz), pierwszy test covenantu DSCR (wskaźnik pokrycia długu 1,35x) przypadnie na przełom listopada; DDTL 5.5 wymagać będzie spłat od stycznia przyszłego roku; a największy, 8,5 miliarda DDTL 4.0 zacznie być spłacany latem przyszłego roku.

Nowe finansowanie jest jeszcze droższe – obligacje niezabezpieczone CoreWeave mają obecnie rentowność około 15%, a najnowsza transza DDTL 5.5 (wyceniona w sierpniu) jest oprocentowana SOFR+5,50% – to najwyższa marża od pierwszej emisji DDTL w 2023. Zdaniem Bernstein, kolejne emisje mogą być jeszcze droższe.

To sedno dylematu wskazanego przez Bernstein w raporcie: Aby utrzymać konkurencyjność, CoreWeave musi przechodzić na krótsze umowy z klientami korporacyjnymi — są droższe jednostkowo, ale zwiększają ryzyko dla wierzycieli i nie obniżają kosztów finansowania. Im bardziej strategicznie słuszny wybór, tym wyższy koszt finansowania.

9% zysku, 32% historii

Bernstein wyznaczył stopę zwrotu dla najlepszej umowy CoreWeave — z Meta (w tym opcja ekspansji na 21 mld USD) — i w najlepszym razie nieskorygowana IRR to 9–12% (bazowy model: 9%). Po wprowadzeniu dźwigni IRR wzrasta do 32%, ale ten wynik jest bardzo kruchy:

CoreWeave inwestuje 10,8 miliarda USD kapitału, zaciągając 10 miliardów długu, a wkład własny to tylko 756 milionów, przy rocznym lewarowanym FCF rzędu 129 milionów – ta 32% stopa zwrotu niemal całkowicie zależy od wysokiej dźwigni i zakładanym wartości przestarzałych GPU w 2031. A bez dźwigni zwrot 9% jest równy kosztowi najnowszego finansowania zabezpieczonego (~9%), znacznie poniżej kosztu długu niezabezpieczonego (15%). HSBC uznało wcześniej, że ROIC to 8,9%, potwierdzając ten obraz.

Zarząd twierdzi, że od II kw. 2024 warunki ekonomiczne nowych kontraktów „znacznie się poprawiły”. Bernstein odpowiada: nowe kontrakty mogą być zbyt małe, by przełożyć się na wyraźną poprawę mieszanej stopy zwrotu – w ocenie Bernstein trend będzie podobny, jak przy starszych kontraktach.

Nvidia to „podłoga”, ale nie lekarstwo

Bernstein nie prognozuje, że CoreWeave zniknie z rynku. Wskazuje, że firma wciąż ma ogromny backlog oraz przewidywalność dostaw dzięki uruchomionym data center; bieżące kontrakty nie są atrakcyjne, ale jeszcze nie generują strat.

Prawdziwym wsparciem dolnej granicy wyceny jest Nvidia. Bernstein uznaje, że jeśli CoreWeave popadnie w poważne tarapaty, Nvidia wkroczy — „niekoniecznie poprawi to kurs, ale podwyższy dolny pułap”. To dobra wiadomość dla akcjonariuszy CoreWeave, choć nieco niewygodna dla CEO Nvidii, Jensena Huanga — który tydzień wcześniej publicznie twierdził, że koszt finansowania CoreWeave „w praktyce spada”, podczas gdy dane wskazują odwrotnie.

Bernstein uważa też, że potencjalny szok po upadku CoreWeave byłby częściowo opanowany — gdyby spółka zniknęła, kontrakty powiernicze wchłonąłby rynek, a reszta branży funkcjonowałaby dalej. Autorzy podkreślają jednak, że CoreWeave pozostaje kluczowym wskaźnikiem ryzyka kredytowego AI — to najemca 7 z 20 projektów obligacji data center notowanych jako śmieciowe, a inne chmurowe startupy, próbujące podążać ich śladem na giełdę, także spotykają trudności.

Kto ma rację matematycznie?

Zbiorczo, ile jeszcze pieniędzy CoreWeave musi pożyczyć, zależy od tego, której tabeli w Excelu i jakich założeń o zachowaniu klientów się trzymasz: Goldman Sachs mówi o 19,5–22,9 miliarda USD (z zaliczkami klientów); bez zaliczek to 36,7–84,5 miliarda; Bernstein twierdzi: 76 miliardów.

Goldman na końcu raportu dodaje: „robocze kalkulacje udostępniamy na życzenie, chętnie przyjmiemy uwagi do naszych założeń”. Raport Bernstein można uznać za odpowiedź na tę ofertę.

Warto również podkreślić, że Goldman przyznaje, iż zarządza planowaną emisją dla CoreWeave jako menadżer lub współmenadżer, ma ponad 1% udziałów i spodziewa się wynagrodzenia za usługi inwestycyjne w najbliższych 3 miesiącach. Jak napisał Bernstein, rachunki trzeba będzie zapłacić, a pierwsza spłata DDTL 5.0 jest właśnie wymagalna.