Czy amerykańska giełda nie może już zwiększać dźwigni? Wall Street "wyczerpało bilans" i może tylko namawiać fundusze hedgingowe do "zwiększania krótkich pozycji"

Gdy wewnętrzne limity kontroli ryzyka zostają osiągnięte, odpowiedzią Wall Street nie jest naciśnięcie hamulca, ale przesunięcie bramki.

Zgodnie z najnowszym raportem Bloomberga, Barclays w tym roku osiągnął limit finansowania dla klientów hedge fundów w Azji podczas gorączki akcji AI, a poprzez wewnętrzny mechanizm aukcyjny, przeniósł część alokacji kapitału z działu transakcji makro stóp procentowych do działalności prime brokerage, aby utrzymać ekspansję kredytową wobec azjatyckich klientów hedge fundów. Jednocześnie, wielu traderów bankowych, w tym Goldman Sachs, zaczęło wywierać presję na klientów hedge fundów, zachęcając ich do trzymania większych pozycji krótkich – operacja ta zmniejsza wykorzystywanie bilansu formalnie, ale nie redukuje faktycznego poziomu lewarowania na rynku.

Dyrektor finansowy Goldman Sachs, Denis Coleman, powiedział na początku tego miesiąca, że popyt na finansowanie akcji stale przekracza dostępną w branży pojemność, co pozwoliło Goldman Sachs „selektywnie alokować zasoby”. Dane prime brokerage Goldman Sachs wskazują, że w tygodniu zakończonym 18 października, netto lewarowanie amerykańskich funduszy hedge long/short spadło o 3,2 punktu procentowego do 43,7%, co jest najniższym poziomem od pięciu lat – ale prawie cały ten spadek pochodził z przyrostu pozycji krótkich, a nie redukcji pozycji długich. Od 31 lipca, lewarowanie pozycji długich spadło tylko o 0,5 punktu procentowego do 128,8%, natomiast lewarowanie pozycji krótkich wzrosło o 8,0 punktów procentowych do 85,1%, osiągając najwyższy poziom od pięciu lat, co daje całkowite lewarowanie na poziomie ok. 214%, które w istocie wzrosło, a nie spadło.

Barclays „przesuwa bramkę”: wewnętrzna aukcja omija limity ryzyka

Zgodnie z raportem Bloomberga, kierownictwo Barclays na początku roku dążyło do rozszerzenia finansowania wobec azjatyckich klientów hedge fundów, chcąc wykorzystać gwałtowny wzrost cen akcji AI w Azji. Bank jednak osiągnął swój wewnętrzny limit finansowania. Rozwiązaniem było: poprzez wewnętrzny mechanizm aukcyjny, dział transakcji makro stóp procentowych przekazał część alokacji kapitału do działalności prime brokerage – obsługiwanej przez globalny dział rynków prowadzony przez Adeel Khan.

Oficjalna wypowiedź Barclays: bank „dynamicznie alokuje bilans banku inwestycyjnego, zachowując jednocześnie ścisłą kontrolę ryzyka i zwrotu podczas realizacji okazji dla klientów”. Jednak, według informacji uzyskanych przez Bloomberga, ta „ścisła kontrola” zaczęła być stosowana dopiero po osiągnięciu limitu, a reakcją było wyznaczenie nowego limitu.

Warto odnotować, że brytyjskie banki już w lipcu, kiedy na rynku AI pojawiły się pierwsze pęknięcia, rozpoczęły audyt tego segmentu rynku, a we wrześniu skupiły się na finansowaniu akcji azjatyckich przez londyńskich brokerów prime brokerage.

Ironia losu: Odrzucono „AI Stock God”, ale limit i tak wykorzystano do maximum

Najbardziej ironiczny szczegół tego wydarzenia: Barclays wcześniej odmówił akceptacji funduszu hedge Situational Awareness jako klienta ze względu na ryzyko koncentracji w segmencie AI – co później okazało się decyzją słuszną.

Situational Awareness, założony przez Leopolda Aschenbrennera, działał na około 4-krotnym lewarowaniu z wykorzystaniem swapów całkowitego zwrotu, głównie zakładając długą pozycję w infrastrukturze AI i krótką pozycję w akcjach software'owych poprzez Goldman Sachs. Gdy w lipcu nastąpiła korekta segmentu AI, pojawiły się wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego, fundusz został zmuszony do sprzedaży wszystkich publicznych pozycji z około 10% dyskontem na rzecz Citadel Kena Griffina, a wartość funduszu w ciągu kilku dni spadła z około 45 miliardów do 10 miliardów dolarów.

Jednak Barclays, mimo że uniknął najbardziej spektakularnej w tym roku likwidacji pozycji, i tak doprowadził kredytowanie azjatyckich hedge fundów do limitu, musząc nawet pożyczać kapitał z innych działów. Pokazuje to, że upadek Situational Awareness był tylko najbardziej widocznym symptomem systemowego problemu, polegającego na tym, że cały rynek poprzez bilanse kilku brokerów stawia wspólny zakład na ten sam temat AI – a nie przyczyną tego problemu.

Rosnąca presja w branży: Goldman, UBS przyznają się do nasycenia finansowania

Barclays nie jest wyjątkiem. Według Bloomberga, CFO Goldman Sachs Denis Coleman powiedział na początku tego miesiąca, że popyt na finansowanie akcji stale przekracza pojemność branży; już w lipcu zauważył, iż zapotrzebowanie na finansowanie prime brokerage i instrumentów o stałym dochodzie „znacznie przekracza to, co jesteśmy w stanie udźwignąć”. CFO UBS Todd Tuckner przyznał w lipcu, że wykorzystanie bilansu dla działalności prime brokerage w segmencie akcji jest „bardziej umiarkowane”.

Strateg Bloomberg, Simon White, ostrzegał już w czerwcu, że stopy finansowania futures gwałtownie rosną w wyniku wzmożonego popytu na swapy całkowitego zwrotu i że brokerzy dostarczają rekordowe ekspozycje lewarowane przez futures i swapy całkowitego zwrotu, a zapasy akcji wzrosły do poziomu 223 miliardów dolarów. „Bilans brokerów może napotkać wąskie gardło pod presją regulacji” – operacja Barclays potwierdza tę „wąskość podaży” wprost.

Sztuczka z „dodawaniem krótkich pozycji”: całkowite lewarowanie rośnie zamiast spadać

Gdy przestrzeń na bilansie jest wykorzystana, rozwiązaniem zaproponowanym przez Wall Street jest: zachęcanie klientów do zwiększania pozycji krótkich. Według Bloomberga, traderzy Barclays i Goldman Sachs współpracowali z klientami hedge fundów, zachęcając ich do utrzymywania większych pozycji krótkich jako sposób na zmniejszenie zajętości bilansu przez prime brokerage – środki uzyskane z pozycji krótkich mogły być wewnętrznie wykorzystywane do finansowania pozycji długich.

Jednak dane Goldman Sachs prime brokerage pokazują prawdziwą naturę tej operacji. Lee Coppersmith z Goldman Sachs zauważa w raporcie z 18 października, że od końca lipca spadek netto lewarowania „pochodził niemal wyłącznie ze wzrostu pozycji krótkich, a nie redukcji pozycji długich”. Pozycje długie spadły tylko o 0,5 punktu procentowego do 128,8%, natomiast pozycje krótkie wzrosły o 8,0 punktów do 85,1%, notując najwyższy poziom od pięciu lat i osiągając 100 percentylu, a całkowite lewarowanie to ok. 214% – poziom jeszcze wyższy niż po likwidacji Situational Awareness.

Trader z UBS, Torsten Sippel, podkreślił w raporcie z 18 października, że ruchy rynkowe w ubiegłym tygodniu „wyglądały jak repozycjonowanie pozycji, a nie pełna wyprzedaż akcji, bardzo podobnie do delewarowania wywołanego upadkiem Situational Awareness sprzed kilku miesięcy”, ostrzegając, że w sytuacji, gdy netto ekspozycja hedge fundów jest na 30 percentylu z ostatnich pięciu lat, a całkowite lewarowanie przekracza 90 percentyl, „dalsza presja na wyniki powoduje wrażliwość portfeli na kolejne delewarowanie”.

Coppersmith przyznaje również, że jeśli presja wynikowa się utrzyma, „istnieje możliwość dalszego delewarowania przez sprzedaż pozycji długich i odkupywanie pozycji krótkich”. Całkowite lewarowanie na poziomie 214% oznacza, że gdyby pozycje długie i krótkie jednocześnie poszły w przeciwnych kierunkach – dokładnie jak w lipcu, gdy akcje AI infrastrukturalnych spadały, a software'owe rosły – tak zwane „hedżowanie” przestaje działać natychmiast.

Wysokie zyski napędzają ryzyko: prime brokerage silnikiem przychodu

Dlaczego tak bardzo walczyć o przełamanie ograniczeń? Odpowiedź to zysk. Według prognoz Bloomberga, działalność akcjami Barclays ogłosi w czwartek przychód za trzeci kwartał na poziomie ok. 865 milionów funtów (ok. 1,2 miliarda dolarów), co byłoby najmocniejszym wynikiem za trzeci kwartał od przejęcia w 2009 działalności północnoamerykańskiej Lehman Brothers.

Działalność prime brokerage jest w tym roku głównym motorem przychodów z działalności akcjami na Wall Street, a zmienność rynku, napędzana w dużej mierze lewarowaniem dostarczanym przez prime brokerage, przyczynia się do wzrostu tych wyników. To tworzy samonakręcającą się pętlę: banki pożyczają funduszom, te windują ceny akcji AI, zmienność w AI generuje przychody z obrotu, przychody umożliwiają działalności prime brokerage zwiększenie bilansu – dopóki cykl nie obróci się w drugą stronę.

Aktualnie brytyjskie banki już audytują księgi londyńskich brokerów prime brokerage na rynku akcji azjatyckich, UBS określa ostatnią falę delewarowania jako powtórkę po krachu Situational Awareness, a całkowite lewarowanie nadal jest bliskie historycznym szczytom.