Goldman Sachs podnosi ocenę CoreWeave do „kupuj”: rynek przeszacowuje koszty finansowania, niedoszacowuje zdolności do pobierania opłat za obliczenia

Goldman Sachs uważa, że inwestorzy przesadnie martwią się o sposób finansowania CoreWeave, a jednocześnie poważnie niedoceniają jej potencjału w zakresie opłat za obliczenia.

Zgodnie z doniesieniami platformy handlowej Chase Wind, analityczki Goldman Sachs, Gabriela Borges i Maura Hager, w poniedziałek podniosły rating CoreWeave z „neutralnego” na „kupuj”, z ceną docelową 106 dolarów. Biorąc pod uwagę, że akcje od publikacji raportu za II kwartał 11 sierpnia spadły łącznie o 43%, a w ciągu ostatnich pięciu sesji samodzielnie obniżyły się o 24% (zamknięcie na poziomie 61,39 USD), docelowa cena 106 USD oznacza nadal około 73% potencjału wzrostu.

Goldman Sachs w raporcie bezpośrednio odwołuje się do ram „Finance 101”, podkreślając, że wartość przedsiębiorstwa CoreWeave jest silnie powiązana z różnicą pomiędzy jej nielewarowaną wewnętrzną stopą zwrotu (uIRR) a ważoną średnią kosztu kapitału (WACC), i uważa, że rynek niedoszacowuje zakres podwyżki uIRR, a jednocześnie przeszacowuje możliwość wzrostu WACC.

Ta aktualizacja ma bezpośredni wpływ na nastroje na rynku.

W ciągu ostatniego tygodnia, rentowność niezabezpieczonych obligacji CoreWeave wzrosła do 13,5%-15%, a swapów ryzyka kredytowego (CDS) osiągnęła historyczne maksimum; Deutsche Bank szacuje, że w najbliższych 12–18 miesiącach istnieje luka finansowa w wysokości około 35 miliardów dolarów, co razem wywiera presję na cenę akcji. Kluczowy argument Goldman Sachs przeciwko temu jest taki: rynek obligacji niezabezpieczonych nie odzwierciedla rzeczywistego kosztu nowego finansowania CoreWeave, gdyż rynek był zamknięty na nowe emisje od miesięcy, a głównym narzędziem finansowania są oparte na GPU i kontraktach klientów aktywa zabezpieczone, odroczone wypłaty pożyczek terminowych (DDTL).

Koszt finansowania: Goldman Sachs uważa, że rynek myli punkt odniesienia

Kluczowym punktem spornym raportu Goldman Sachs jest: czy wskaźniki używane przez rynek do oceny presji finansowej CoreWeave są właściwe.

Goldman Sachs wskazuje, że główną formą finansowania CoreWeave nie są tradycyjne obligacje korporacyjne, lecz DDTL – to finansowanie projektowe zabezpieczone określonymi kontraktami klientów, infrastrukturą GPU oraz powiązanym przepływem gotówki. Pożyczkodawcy oceniają nie ogólną wiarygodność CoreWeave, lecz jakość przepływów pieniężnych konkretnych kontraktów i wartość zabezpieczonych aktywów. Ta struktura przenosi ryzyko finansowania z bilansu firmy na konkretne kontrakty i aktywa, jednocześnie obniżając ryzyko refinansowania.

Na tej podstawie Goldman Sachs szacuje, że obecny średni koszt długu CoreWeave wynosi około 800–900 punktów bazowych (na podstawie rocznych wydatków odsetkowych w II kwartale w wysokości 2,56 miliarda dolarów, w stosunku do około 30 miliardów dolarów całkowitego zadłużenia). Dla nowych finansowań, Goldman Sachs zakłada, że dla klientów inwestycyjnych DDTL jest wyceniane na poziomie SOFR + 300 punktów bazowych (np. finansowanie powiązane z kontraktem Meta), dla klientów typu high-yield na SOFR + 600 punktów bazowych, a mieszany koszt wynosi 750–1050 punktów bazowych. Ostatecznie Goldman Sachs wybiera 1000 punktów bazowych jako konserwatywną referencję, co oznacza, że koszt nowego finansowania wzrasta o 100–200 punktów bazowych względem obecnego poziomu.

Goldman Sachs przytacza także dane rynkowe: DDTL 5.0 i 5.5 handlują po cenach nie niższych niż oryginalne ceny emisji, co pokazuje, iż rynek finansowania zabezpieczonego aktywami nie stracił jeszcze wiary w CoreWeave.

Zdolność do pobierania opłat: przychód z każdych megawatów jest filarem całej logiki hossy

Druga część argumentu wzrostowego Goldman Sachs opiera się na oczekiwaniach wzrostu rocznych przychodów CoreWeave z każdego megawata mocy obliczeniowej.

Goldman Sachs szacuje, że obecna mieszana stopa monetyzacji CoreWeave wynosi około 10 milionów dolarów rocznego powtarzalnego przychodu (ARR) z każdego megawata, ale uważa, że ten wskaźnik będzie rósł w ciągu najbliższych 24 miesięcy.

Podstawą tych założeń są m.in.: krótkoterminowe kontrakty (3–6 miesięcy) mają cenę sięgającą 40 milionów dolarów za megawat; CoreWeave podniosła ceny o 25% w lipcu tego roku i o kolejne 10% w październiku; kontrakty podpisane w II kwartale miały marże wyższe o 5–10 punktów procentowych niż nowsze kontrakty. Uwzględniając nowe generacje GPU oraz bardziej rentowne produkty software’owe, Goldman Sachs uważa, że 13 milionów dolarów za megawat jest „rozsądną hipotezą początkową” dla nowych długoterminowych kontraktów.

Wkładając 13 mln USD/megawat do przykładowego modelu Goldman Sachs (5 lat, kontrakt na 200 megawatów, 80% finansowania długiem, koszt finansowania 10%, wartość końcowa zero), otrzymujemy nielewarowaną wewnętrzną stopę zwrotu na poziomie 15% i około 3 punktów procentowych dodatniej różnicy do WACC (11,8%).

Jednak analiza wrażliwości Goldman Sachs ujawnia także kruchość tej logiki: jeśli aktualnie rzeczywista mieszana stawka wynosi 10 mln USD/megawat, uIRR spada do 6,3%, a w tym samym koszcie finansowania różnica jest ujemna – minus 6 punktów procentowych. Innymi słowy, cała logika hossy zależy od wzrostu przychodu CoreWeave z każdego megawata o około 30% względem obecnego poziomu.

Goldman Sachs uzupełnia te argumenty o wartość końcową. Podstawowy scenariusz zakłada wartość GPU na zero po pięciu latach, uznając, że to założenie jest konserwatywne, i przywołuje kontrakty na odnowienie A100 do roku 2029 oraz przedłużone kontrakty na H100 jako dowód. W przypadku ujęcia pełnej wartości końcowej w szóstym roku, uIRR wzrasta do 20–25%.

Wydatki kapitałowe i wolne przepływy pieniężne: samowystarczalność dopiero w 2030

Goldman Sachs dowodzi również, że najbardziej intensywny okres wydatków kapitałowych CoreWeave już minął, a udział nowej mocy produkcyjnej w stosunku do zainstalowanej bazy osiągnął maksimum, co ogranicza obciążenia finansowe związane z nowymi, nieuruchomionymi zasobami.

Jednak dane z własnego modelu Goldman Sachs ujawniają, jak trudna i długa jest ta droga: w latach 2026 i 2027 wolne przepływy pieniężne pozostają ujemne – minus 28,2 miliarda dolarów, w 2028 roku minus 15,8 miliarda dolarów; dług długoterminowy urośnie z 44 miliardów obecnie do 91 miliardów w 2028; spodziewane pokrycie odsetek wynosi tylko 0,3 w 2026 i 0,7 w 2027; wskaźnik zadłużenia netto do kapitału przekroczy w 2027 roku szczytowo 3000%. Goldman Sachs zakłada, że wydatki kapitałowe ustabilizują się w 2028 roku, a wolne przepływy pieniężne staną się dodatnie w 2030, wtedy CoreWeave zacznie być samowystarczalna finansowo.

Goldman Sachs przedstawia także argument „przeciwintuicyjny”: jeśli koszt finansowania wzrośnie dla wszystkich dostawców mocy obliczeniowej, tempo zwiększania podaży zwolni, co opóźni nadejście nadmiaru mocy, sprawiając, że obecne moce „będą miały większą wartość w krótkim terminie, a nie mniejszą” – opisuje to jako potencjalnie korzystne efekty dla CoreWeave wynikające z zaostrzenia warunków kredytowych.

Cena docelowa i wycena: wyższa od konsensusu rynkowego, niższa niż u gigantów chmury

Goldman Sachs ustalił cenę docelową na 106 USD, bazując na 18-krotnej wycenie EBIT od Q5 do Q8 (wcześniej 139 USD bazowało na 22-krotnej wycenie), co oznacza ok. 10-krotność EBIT za trzy lata, ze zniżką ok. 30% do Oracle i ponad 50% do największych dostawców chmury, odzwierciedlając „wyższy bezwzględny poziom zadłużenia CoreWeave”.

W prognozie zysków Goldman Sachs znacząco przewyższa konsensus: prognoza przychodów na 2028 jest wyższa o 11%, EBIT na 2028 o 24%, głównie przez założenie wyższego ARR z każdego megawata. Jednocześnie Goldman Sachs podniosła prognozę zysku na akcję w 2028 roku do 3,36 USD (wcześniej zakładała stratę 1,15 USD), a prognozę na 2026 obniżyła do straty 3,80 USD (wcześniej strata 3,64 USD).

Nieignorowane przypisy

Goldman Sachs w raporcie przyznaje główne ryzyka: kiedy podaż dogoni popyt, ceny mogą się załamać, wtedy odnowienie kontraktów na lata cztery–sześć może nie pokryć WACC, podczas gdy CoreWeave będzie nadal związana umowami najmu centrów danych na 7–16 lat; Microsoft (łącznie około 12% wg szacunków Goldman Sachs) i inni giganci chmury mogą przenieść zapotrzebowanie na moc obliczeniową do własnych infrastrukturalnych rozwiązań; dodatkowo, spotowe stawki na poziomie 40–50 milionów USD za megawat odpowiadają równym nakładom inwestycyjnym i oznaczają roczny okres zwrotu – Goldman Sachs przyznaje, że to mocno powyżej normalnego poziomu zwrotu z inwestycji, co może rodzić wątpliwości, czy taka ROIC jest trwała.

Warto zauważyć, że Goldman Sachs w raporcie ujawnia, iż pełni rolę głównego lub współprowadzącego podmiot obsługujący niezatwierdzony jeszcze underwriting dla CoreWeave, posiada ponad 1% udziałów w CoreWeave, w ciągu ostatnich 12 miesięcy otrzymała wynagrodzenie za usługi bankowości inwestycyjnej od CoreWeave i oczekuje, że przez kolejne 3 miesiące będzie kontynuować powiązane działania.

Według wcześniejszych doniesień, założyciel CoreWeave spieniężył około 3,3 miliarda dolarów tuż przed gwałtownym spadkiem cen akcji.