Changxin Storage 4F2 atakuje akcje pamięciowe: Goldman Sachs uważa, że różnica w zdolnościach produkcyjnych się zmniejsza, ale zaawansowane technologie DRAM i HBM nadal mają dużą lukę.

Po wiadomościach o ChangXin 4F2 wyparowało około 738 miliardów dolarów wartości rynkowej akcji magazynowych.Ocena Goldman Sachs jest taka: rynek zaniżył potencjał zwiększenia produkcji przez ChangXin, ale przecenił technologiczny przełom; Samsung i SK Hynix spadły poniżej wartości netto z 2028 roku, cykl spadkowy został już uwzględniony w cenach.

Technologiczna wiadomość, ponad 700 miliardów dolarów wartości rynkowej

10 października pojawiły się doniesienia, że ChangXin Memory osiągnął postęp w nowej architekturze jednostek pamięci DRAM o nazwie 4F2, a prezes firmy zadeklarował, że przed końcem 2026 roku planuje wprowadzić na rynek serwerową pamięć opartą o architekturę 4F2.Po pojawieniu się tych informacji, w kolejnych sesjach ceny akcji głównych światowych firm pamięciowych gwałtownie spadły: Samsung Electronics -20%, SK Hynix -25%, Micron -11%, SanDisk -11%, Kioxia -26%, nawet ChangXin spadł o 15%. Według Goldman Sachs, łączna wartość sektora pamięciowego została zredukowana o około 738 miliardów dolarów.

Dwa spadki z tej grupy nie zgadzają się z wyjaśnieniami dotyczącymi „zagrożenia technologicznego ChangXin”.Po pierwsze, ChangXin również spadł o 15%; jeśli rynek uważałby 4F2 za narzędzie zwiększające udziały ChangXin, jego akcje nie powinny spaść razem z konkurencją. Po drugie, Kioxia i SanDisk głównie produkują pamięć NAND flash, której architektura nie jest bezpośrednio związana z DRAM, a mimo to ich spadki są podobne do SK Hynix, a Kioxia nawet większe. Goldman Sachs argumentuje więc, że te spadki są efektem także innych czynników, takich jak obawy dotyczące kredytu i finansowania AI oraz wyższy od oczekiwań odczyt CPI.

Bardziej istotne jest rozbieżność między ceną a ceną akcji.Cena spot DRAM jest zwykle uważana za barometr nastrojów rynkowych, ponieważ odzwierciedla gotowość pośredników i mniejszych klientów do zapłaty w danym momencie. W okresie spadku wartości rynkowej Samsunga i SK Hynix, cena spot DDR5 16Gb od połowy września do połowy października rosła, a podczas spadków cen akcji znajdowała się na szczycie. Oznacza to, że na rynku akcji handlowane były obawy o przyszłą podaż, a nie aktualny popyt i podaż.

To właśnie na to pytanie stara się odpowiedzieć Goldman Sachs: które z obaw związanych z wiadomością o ChangXin 4F2 są uzasadnione, a które zostały zbyt mocno uwzględnione w cenie akcji.Wniosek podzielono na dwie części. Rynek może jednocześnie zaniżać tempo zwiększenia produkcji pamięci w Chinach i potencjał technologicznego przełomu; Goldman Sachs zgadza się z pierwszą częścią, produkcja ChangXin rzeczywiście szybko goni konkurencję; ale w odniesieniu do drugiej części Goldman Sachs uważa, że rynek ją przeszacował, ponieważ klientowska weryfikacja, masowa produkcja przy wysokiej wydajności oraz zmniejszenie dystansu przy zaawansowanych rozwiązaniach DRAM typu HBM będą wymagały dużo czasu.

Czym jest 4F2: zwiększenie gęstości dzięki zmianie struktury jednostki

Układ DRAM składa się z miliardów jednostek pamięci, z których każda magazynuje ładunek elektryczny reprezentujący jedną bitę danych.Branża używa F do określania najmniejszego rozmiaru cech technologicznych procesu produkcji, a powierzchnia jednostkowa mierzona jest jako F kwadrat. Obecnie najpopularniejsza architektura DRAM to 6F2, gdzie każda jednostka zajmuje 3F×2F; w 4F2 jednostka jest zmniejszona do 2F×2F.

Przy niezmiennym F, powierzchnia jednostki zmniejsza się z 6F2 do 4F2, co pozwala umieścić o połowę więcej jednostek w tej samej powierzchni, zwiększając gęstość bity.Dla fabryki półprzewodników oznacza to możliwość wyprodukowania więcej pamięci z tej samej płytki, a koszt produkcji jednostkowej bitów może spaść.

Koszty są równie bezpośrednie.Im mniejsza jednostka, tym łatwiej tranzystory przepuszczają prąd, a magazynowany ładunek łatwiej traci się. ChangXin proponuje dwa rozwiązania: VSG (Vertical Surround Gate), gdzie kanał prądowy jest ustawiony pionowo, a bramka otacza go z każdej strony, co poprawia kontrolę i zmniejsza wycieki; W2W (Wafer-to-Wafer) bonding, gdzie jednostki pamięci i układ sterujący są produkowane na oddzielnych płytkach, każdy z nich w najlepszym możliwym procesie, a następnie precyzyjnie łączone.

Goldman Sachs wymienia także trudności produkcyjne 4F2: pionowe tranzystory muszą być wykonane bardzo jednorodnie; kondensatory muszą przechować wystarczający ładunek na mniejszej powierzchni; gęstsza sieć połączeń musi być precyzyjnie zaprojektowana, by uniknąć zakłóceń między przewodami; bonding między płytkami dodaje etapów produkcji i wymaga idealnego dopasowania warstw pamięci i sterujących.Te trudności mogą podnieść koszty produkcji, obniżyć wydajność i w efekcie zniwelować korzyści ze zwiększania liczby jednostek na tym samym obszarze.

Dlaczego ChangXin stawia na 4F2: alternatywna trasa z ograniczeniami EUV

W DRAM zazwyczaj są dwie drogi do zwiększenia gęstości: zmniejszenie F lub zmniejszenie liczby F2 przypadających na jednostkę.Przez ostatnie kilkanaście lat branża koncentrowała się na pierwszym podejściu, na zaawansowanej miniaturyzacji, szczególnie przy pomocy EUV lithography od ASML.

ChangXin nie ma dostępu do EUV, ograniczając możliwość dalszego zmniejszania F.Goldman Sachs interpretuje zwrot ChangXin w kierunku 4F2 jako reakcję na to ograniczenie: przejście z 6F2 do 4F2 pozwala podnieść gęstość bez całkowitej zależności od bardziej zaawansowanej litografii. To wyjaśnia, dlaczego ChangXin decyduje się podjąć trudności produkcyjne 4F2 i pokazuje, że ich wybory różnią się od producentów koreańskich.

Sierpniowy szczegółowy raport również omawiał te ograniczenia: chiński sektor pamięci jest nadal słaby w zakresie immersyjnej litografii DUV, zaawansowanych pomiarów, niektórych programów produkcyjnych oraz certyfikacji opakowań HBM. Pomiędzy „możliwością zastosowania urządzeń” a „odwagą do wdrożenia ich w produkcji masowej” stoi stabilność, przepustowość i odpowiedzialność za wydajność.4F2 jest rozwiązaniem strukturalnym omijającym wąskie gardło litografii, ale jednocześnie przenosi trudności z litografii na pionowe tranzystory, kondensatory i bonding, nie ułatwiając całej techniki.

Samsung i SK Hynix również idą w 4F2, tylko że nie spieszą się

4F2 to nie jest unikalna ścieżka ChangXin.Według koreańskich lokalnych mediów, Samsung stworzył pierwszy na świecie działający chip DRAM poniżej 10nm w oparciu o architekturę 4F2 i VCT (Vertical Channel Transistor, podobne do VSG ChangXin), planując do końca 2026 roku opracowanie DRAM węzła 10a opartego o 4F2 oraz rozpoczęcie jego walidacji w 2027 roku i masowej produkcji w 2028. Według doniesień, Samsung zamierza stosować 4F2 i VCT w węzłach 10a, 100b, 10c, a od 10d przejdzie na 3D DRAM.

SK Hynix również umieścił 4F2 w swojej roadmapie: zamierza wprowadzić platformę 4F2 z pionowymi bramkami na węzłach 10nm i poniżej, połączenia układów sterujących z jednostkami pamięci poniżej przy pomocy bondingu wafli.W lipcu 2026 roku Hynix dokonał walidacji operacji odczytu/zapisu na macierzy testowej 4F2.

Różnice pomiędzy trzema firmami nie polegają na tym, czy „umieją zrobić” 4F2, ale na tym, dlaczego to robią i kiedy muszą to zrobić.Samsung i SK Hynix mają EUV, mogą dalej zwiększać gęstość i wydajność przez zmniejszanie F, nie muszą wcześnie ponosić kosztów i strat wydajności 4F2; planują wprowadzić 4F2 w węzłach poniżej 10nm, około 2028 roku – jako rozwiązanie na czas, gdy obecne technologie dotrą do granic. ChangXin nie ma EUV – dla niego 4F2 to niemal konieczność.

Tym samym Goldman Sachs uważa, że sedno sporu o 4F2 nie dotyczy tego, czy można ją zrobić laboratoryjnie, ale czy ta architektura rzeczywiście przyniesie efektywność produkcji i ekonomiczne korzyści.Samsung i Hynix podążają za własnym tempem – nawet jeśli ChangXin pierwszy wyśle próbki, nie oznacza to, że koreańskie firmy muszą zmienić swoje technologiczne plany.

Od projektu do masowej produkcji: czego brakuje ChangXin

Goldman Sachs uważa, że na ocenę wpływu 4F2 na fundamenty Samsunga i SK Hynix jest jeszcze za wcześnie.Rzetelna ocena wymaga co najmniej pięciu rodzajów informacji, których obecnie publicznie nie ma: na jakim etapie są próbki – rozwojowe czy klientowskie; konkurencyjność kosztowa – czy są tańsze od obecnych rozwiązań; spodziewana wydajność; harmonogram walidacji u klienta; harmonogram komercjalizacji.

Zgodnie z obecnymi doniesieniami ChangXin jest na etapie projektowania produktu i dąży do wysłania próbek do końca 2026 roku.Jeśli uda się osiągnąć ten cel, to samo w sobie będzie sukcesem technologicznym. Goldman Sachs jednak podkreśla, że od wysłania próbek do walidacji u klienta i masowej produkcji to już zupełnie inny poziom trudności.

Pamięć serwerowa w szczególności.Klienci serwerowi wymagają dużo większej stabilności, kompatybilności i niezawodności niż elektronika użytkowa; nowy produkt musi przejść przez wielokrotne testy platform CPU, płyt głównych i operatorów chmur, zanim trafi na listy zakupów; po walidacji trzeba podnieść wydajność produkcji masowej na poziomie konkurencyjnym kosztowo. Samsung planuje ukończyć rozwój 4F2 pod koniec 2026 r., przeprowadzić walidację w 2027 i rozpocząć produkcję w 2028, czyli od ukończenia rozwoju do produkcji masowej potrzeba około dwóch lat. Jeśli przyjmiemy taki harmonogram dla ChangXin, wysłanie próbek pod koniec 2026 oznacza, że faktyczna zmiana podaży rynkowej nastąpi około 2028 roku, pod warunkiem osiągnięcia wydajności i kosztów.

To także główny powód Goldman Sachs, że „technologiczny przełom został przeszacowany”: rynek uwzględnił już w cenach informację z fazy projektowania produktu, podczas gdy jej realna realizacja zajmie jeszcze co najmniej dwa lata i zależy od wydajności i kosztów.

Różnica techniczna: 1z kontra 10b i 1c

Oprócz nowego kierunku 4F2, na obecnej technologii 6F2 ChangXin ma jeszcze wyraźne zapóźnienie wobec firm koreańskich.Węzły DRAM ewoluowały z 1x, 1y, 1z do 1a, 10b, 1c, gdzie kolejne litery oznaczają coraz bardziej zaawansowane technologie. Goldman Sachs przedstawia strukturę według TF i danych firm: Samsung i SK Hynix mają obecnie produkcję głównie na węźle 10b, przechodząc stopniowo na 1c; ChangXin produkuje głównie na 1z i prawdopodobnie do 2027 roku pozostanie na tym poziomie.

Goldman Sachs uważa, że bez EUV ChangXin będzie miał trudności z dalszym przejściem na bardziej zaawansowane węzły 10b i 1c.Globalni producenci DRAM kilka lat temu zaczęli stosować EUV w części procesów; SK Hynix od węzła 1a, a Samsung już przed tym etapem. ChangXin może próbować dalszej miniaturyzacji bez EUV, ale napotka ograniczenia techniczne i kosztowe.

Różnica generacyjna produktów jest równie oczywista.W przypadku pamięci LPDDR do telefonów i laptopów, w 2026 roku Samsung ok. 85% i SK Hynix ok. 76% produkcji LPDDR stanowi LPDDR5 lub 5X, u ChangXin tylko ok. 29%, reszta to wcześniejsze generacje LPDDR4 lub 4X. Udział ChangXin wzrasta z near-zero w 2024 do ok. 14% w 2025, tempo doganiania nie jest powolne, ale poziom z 2026 nadal jest niższy niż koreańskich firm w 2024.

Różnica produkcyjna: jedyny wskaźnik szybko malejący

Jeśli różnice w węźle technologicznym i generacji produktu są trudne do nadrobienia w krótkim czasie, to zdolność produkcyjna jest obszarem, gdzie ChangXin najszybciej goni konkurencję.Goldman Sachs przewiduje, że pod koniec 2026 roku Samsung i SK Hynix będą miały miesięczną produkcję DRAM odpowiednio 770 tys. i 660 tys. wafli, ChangXin 290 tys. Do końca 2028 ChangXin zwiększy ją do 513 tys., czyli wzrost o 77% w dwa lata; Samsung i SK Hynix zwiększą odpowiednio do 930 tys. i 770 tys., wzrost o 21% i 17%.

Zgodnie z prognozami Goldman Sachs od końca 2026 do końca 2028 ChangXin zwiększy miesięczną produkcję o ok. 223 tys. wafli – więcej niż Samsung (160 tys.) i SK Hynix (110 tys.); trzy firmy łącznie dodadzą ok. 493 tys. wafli, z czego ChangXin odpowiada za ok. 45%.Produkcja miesięczna ChangXin w porównaniu z Samsungiem wzrośnie z ok. 38% do ok. 55%; wobec SK Hynix z ok. 44% do ok. 67%. Udział ChangXin w łącznej produkcji trzech firm wzrośnie z ok. 17% do ok. 23%.

Te prognozy są zgodne ze szczegółowym raportem Morgan Stanley z sierpnia: Morgan Stanley szacuje, że ChangXin będzie produkował ok. 300 tys. wafli miesięcznie w 2026 i ok. 500 tys. w 2028, z udziałem w globalnej produkcji DRAM rzędu 13% w 2026, przy czym wysyłka bitów to tylko 11%.Wyższy udział na rynku wafli niż na rynku bitów wynika z zapóźnienia technologicznego ChangXin – na jednej płytce produkuje mniej pamięci. Obie instytucje podobnie oceniają produkcję, różnią się w zakresie wpływu tych zdolności na ceny.

Goldman Sachs nadal przewiduje, że do 2028 roku koreańscy producenci pozostaną daleko przed ChangXin pod względem produkcji, ale przyznaje, że tempo i determinacja ChangXin są wysokie.Pamięć to przejrzysty cenowo towar masowy; dodatkowa podaż – nawet z mniej zaawansowanych technologicznie węzłów – jeśli trafi do mainstreamu, zmienia marginalną cenę. Produkcja ma większy wpływ na ceny DRAM niż doganianie technologiczne, dlatego Goldman Sachs zgadza się, że „rynek wcześniej zaniżył tempo zwiększenia produkcji”.

HBM: największa luka w technologii bazowego chipu

W obszarze HBM (High Bandwidth Memory) Goldman Sachs uważa, że bariery dla zmniejszenia dystansu przez ChangXin są o wiele większe.HBM polega na pionowym układaniu warstw DRAM, połączonych przez TSV i zamkniętych razem z GPU; to kluczowy element do akceleratorów AI. Jego konkurencyjność zależy nie tylko od DRAM, ale także od technologii opakowania i produkcji bazowego chipu.

Bazowe chipy HBM3 i wcześniejszych można jeszcze produkować w dojrzałych procesach.W kolejnej generacji, dla wyższej przepustowości i lepszej wydajności energetycznej, bazowy chip wymaga zaawansowanej produkcji – Samsung HBM4 korzysta z procesu 4nm. Jeśli ChangXin chce produkować konkurencyjne chipy HBM, potrzebuje krajowych fabryk mogących masowo produkować zaawansowane węzły; eksportowe ograniczenia sprawiają, że krajowe fabryki nie mają EUV, a bazowy chip będzie przeszkodą w dogonieniu liderów HBM.

To przesuwa technologiczną lukę ChangXin z „procesów pamięciowych” na „procesy foundry”.4F2 pozwala ChangXin zrobić krok naprzód w gęstości uniwersalnych DRAM, ale nie rozwiązuje zależności bazowego chipu HBM od zaawansowanych technologii logicznych. Tym samym, wiadomość o 4F2 ChangXin ma ograniczony bezpośredni wpływ na biznes HBM koreańskich firm.