Bridgewater o rosnących stopach procentowych: to nie tylko kwestia cen ropy, lecz także ponowna wycena rynków kapitałowych napędzana przez stronę podażową

Globalne rentowności obligacji nieprzerwanie rosną, a siły napędzające ten wzrost są o wiele bardziej złożone niż wzrost cen energii. Bridgewater Fund w swoim najnowszym raporcie badawczym podkreśla, że obecny wzrost stóp procentowych wynika z nakładania się wielu strukturalnych czynników, trwała ekspansja podaży aktywów na nowo kształtuje relacje popytu i podaży na globalnych rynkach kapitałowych, a jej wpływ będzie znacznie głębszy niż obecna wycena rynku.

Bridgewater wskazuje, że ostatni gwałtowny wzrost stóp procentowych odzwierciedla przede wszystkim nieoczekiwaną odporność wzrostu gospodarczego, a nie jedynie szok cenowy energii. Rozszerzające się wydatki kapitałowe AI, stale wysokie wydatki rządowe oraz aktywność kredytowa niewrażliwa na stopy procentowe wspólnie stanowią głęboką siłę napędową wzrostu stóp procentowych. Obecnie oczekiwania rynku dotyczące skumulowanego zakresu zaostrzenia polityki w głównych rozwiniętych gospodarkach są coraz bardziej spójne, skupiając się w przedziale 125 do 150 punktów bazowych.

Jednocześnie Bridgewater ostrzega, że odporność wzrostu gospodarczego utrzymuje się głównie dzięki łagodnym warunkom finansowym sprzed wzrostu cen energii, których wsparcie wciąż trwa. Teraz wzrost stóp procentowych nakłada się na utrzymujące się wysokie ceny energii, co zmniejsza prawdopodobieństwo utrzymania wcześniejszej odporności wzrostu, szczególnie poza USA.

Wzrost stóp procentowych: podwójny napęd, odporność i podaż

Bridgewater wskazuje, że na początku roku to szok energetyczny był głównym czynnikiem napędzającym wzrost stóp procentowych w rozwiniętych gospodarkach. Jednak obecne poziomy stóp procentowych wyraźnie przekroczyły wiosenne maksimum, a sama cena energii przestaje być wystarczającą interpretacją.

Rozszerzające się wydatki kapitałowe AI są jednym z kluczowych zmiennych. Najwięksi dostawcy usług chmurowych wyczerpali już własne wolne przepływy pieniężne — przeszli od dostarczania finansowania na rynek do pozyskiwania tego finansowania z rynku. W tym samym czasie wydatki rządowe pozostają na wysokim poziomie, nowoczesny merkantylizm napędza wzrost wydatków wojskowych oraz inwestycje w politykę przemysłową.

Bridgewater dodaje, że obecna ekspansja gospodarcza jest być może mniej wrażliwa na stopy procentowe niż wcześniej — wzrost jest w większym stopniu napędzany wydatkami kapitałowymi związanymi z AI, a cykliczne, wrażliwe na stopy procentowe sektory mają mniejszy wkład. To oznacza, że aby dalej ograniczać inflację, mogą być potrzebne znacznie ostrzejsze działania.

Strukturalna ekspansja podaży aktywów, wzmożona konkurencja kapitału

Bridgewater kwalifikuje obecną zmianę na rynku jako fundamentalne odwrócenie logiki po globalnym kryzysie finansowym. Przez ostatnią dekadę, luzowanie ilościowe doprowadziło do tego, że netto emisja aktywów przez sektor publiczny była ujemna, słaba była aktywność kredytowa sektora prywatnego, a niskie stopy zwrotu i obfita płynność wspólnie obniżały premii za ryzyko.

Obecnie, nowoczesny merkantylizm, boom wydatków kapitałowych AI oraz ciągłe ograniczanie bilansów banków centralnych razem napędzają znaczącą ekspansję podaży netto aktywów — wolumen emisji aktywów, które rynek musi wchłonąć, osiąga niemal najwyższy poziom od pół wieku. Jednocześnie popyt na aktywa ze strony inwestorów niewrażliwych na ceny — takich jak banki centralne i instytucje napędzane zobowiązaniami — strukturalnie maleje, a coraz większy odsetek nowo powstających aktywów musi być przejmowany przez inwestorów wrażliwych na ceny.

Bridgewater wskazuje, że ten mechanizm popchnie systematyczny wzrost stóp zwrotu z aktywów: inwestorzy wrażliwi na ceny będą potrzebować wyższej premii za przejęcie coraz większej podaży, a ograniczony poziom lewarowania sprawi, że wymagania te będą rosły wraz z ekspansją podaży.

Premia za ryzyko nadal niska, presja transmisji jeszcze nieskończona

Bridgewater zauważa, że skutki wzmożonej konkurencji kapitału już ujawniły się na niektórych rynkach: rentowności najdłuższych obligacji stale rosną, wzrosły spready kredytowe największych dostawców usług chmurowych, a presja finansowania części przedsiębiorstw o ratingu CCC zaczęła odzwierciedlać się w spreadach. Jednak ogólna premia za ryzyko pozostaje niska — różnica między zyskami z akcji, a realnymi stópami zwrotu z obligacji osiągnęła najwęższy poziom w historii (poza bańką internetową).

Bridgewater ostrzega, że wraz z dalszym wzrostem podaży aktywów, presja na wzrost kosztów kapitału nie będzie długo ograniczać się tylko do części rynków. Gdy presja przeniesie się na ceny akcji, może wywołać samonapędzającą się reakcję łańcuchową: obecna ekspansja gospodarcza silnie zależy od wsparcia przez ceny aktywów zarówno nakładów kapitałowych przedsiębiorstw, jak i konsumpcji gospodarstw domowych, a osłabienie rynku akcji równocześnie podkopie oba filary; w dodatku obecny deficyt budżetowy pozostaje wysoki nawet w fazie silnego wzrostu, więc gdy dojdzie do skurczenia popytu prywatnego, pole manewru dla rządowej stymulacji fiskalnej będzie bardzo ograniczone.