Morgan Stanley: akcje sektora magazynowania na szczycie cyklu często wydają się najtańsze, ale w rzeczywistości są bardzo niebezpieczne

Supersyklon napędzany przez AI w branży chipów pamięciowych nadal trwa, jednak logika inwestowania w akcje pamięciowe ulega zmianie.

Najnowszy raport Morgan Stanley wskazuje, że mimo silnego wsparcia ze strony napiętej relacji podaży i popytu, wzrostu cen oraz poprawy rentowności, wraz ze znaczącym wzrostem cen akcji i skupieniem oczekiwań dotyczących wzrostu zysków, optymistyczne prognozy dotyczące akcji pamięciowych zostały już w pełni uwzględnione w wycenach – dalsza przestrzeń do wzrostów jest poddana próbie.

Kluczowy problem polega na tym, że im silniejsze są fundamenty branży pamięciowej, tym bardziej ryzyko szczytu cyklu jest niedoceniane. Historycznie akcje pamięciowe często osiągały swój szczyt przed szczytem zysków, gdyż rynek zwykle ekstrapoluje wysokie bieżące zyski na przyszłość, przez co przy najwyższej kondycji branży wycena akcji wydaje się najkorzystniejsza.

W tym kontekście Morgan Stanley uważa, że wysokie zadowolenie branży pamięciowej nie musi przekładać się na trwałe nadwyżkowe zyski akcji. Wraz ze wzrostem oczekiwań co do zysków, względna atrakcyjność inwestycyjna łańcuchów dostaw AI i sieci stopniowo przewyższa sektor pamięciowy.

Supersyklon trwa, ale cykliczność się nie skończyła

Obecny boom w branży pamięciowej oparty jest na solidnym zapotrzebowaniu.

Budowa centrów danych AI stale zwiększa popyt na pamięć, pamięć o wysokiej przepustowości (HBM) stanowi niemal połowę kosztów chipów serwerowych AI. Długoterminowe umowy dostawcze, poprzez zabezpieczanie zobowiązań zakupowych i ustalanie minimalnych cen, zwiększają przewidywalność przychodów dostawców. Jednocześnie produkcja HBM ogranicza moce tradycyjnej DRAM, a nowe modele AI wymagają coraz większych pojemności pamięci, co jeszcze bardziej zaostrza napięcie podaży i popytu.

Dane Morgan Stanley pokazują, że obecnie cena za GB dla HBM jest niemal siedmiokrotnie większa niż historyczny rekord, co odzwierciedla siłę obecnego cyklu pamięciowego. Jednak strukturalne wzmocnienie wzrostu branży nie gwarantuje poprawy zwrotów z inwestycji w akcje pamięciowe. Wysokie zyski w końcu przyciągną nową produkcję, a gdy podaż dogoni popyt lub niższy szczebel zacznie redukować zapasy, ceny i zyski mogą osiągnąć szczyt. Cykl obserwowano w latach 2000, 2016, 2019 i 2022.

Raport wskazuje, że punkt zwrotny obecnego cyklu może pojawić się później, ale po 2027 roku na rynku może dojść do zmian w równowadze podaży i popytu.

Oczekiwania względem zysków zbyt wysokie, niski wskaźnik P/E jest pułapką

Od rozpoczęcia obecnego cyklu we wrześniu 2025 roku azjatyckie akcje pamięciowe wzrosły łącznie o około 9 razy, osiągając łączną wartość rynkową na poziomie biliona dolarów. Dane Morgan Stanley pokazują, że konsensus dotyczący przewidywanego zysku na akcję (EPS) firm pamięciowych z Azji wzrósł średnio o 432%, co odzwierciedla wysokie oczekiwania rynku wobec zysków w tym cyklu.

Jednak trwały wzrost zysków nie oznacza, że ceny akcji mają odpowiednio dużo miejsca do dalszych wzrostów. Przyszły wskaźnik P/E dla Samsung i SK Hynix wynosi obecnie około 3-4, co na pierwszy rzut oka wygląda tanio, ale może być pułapką wyceny w pobliżu szczytu cyklu zysków. Morgan Stanley wskazuje, że aby uzasadnić dalsze wzrosty zawarte w obecnych cenach akcji, ceny kontraktowe DRAM musiałyby wzrosnąć o kolejne 70% w stosunku do aktualnych poziomów, co jest mało prawdopodobne.

Warto zwrócić uwagę na historyczne doświadczenia: w latach 2008 i 2012 akcje pamięciowe osiągnęły szczyt około 4 miesiące przed szczytem zysków, a w roku 2018 różnica ta wynosiła już 8 miesięcy. Akcje pamięciowe zwykle odzwierciedlają obawy rynku o spadek koniunktury, gdy zyski są najsilniejsze, a wycena wydaje się najkorzystniejsza.

HBM i DRAM nadal cieszą się dobrą koniunkturą, ryzyko podaży zbliża się

W krótkim okresie fundamenty branży pamięciowej pozostają solidne. Morgan Stanley prognozuje, że ceny HBM będą nadal rosły do roku 2027, a tradycyjne DRAM i NAND mogą kontynuować wzrost cen kontraktowych nawet do czwartego kwartału 2026 roku. Silny popyt na serwery AI, przesunięcie tradycyjnej produkcji DRAM na HBM oraz wzrost zapotrzebowania na dyski SSD klasy enterprise razem napędzają obecny trend wzrostowy cen.

Jednak zmiany po stronie podaży nie mogą być ignorowane. Producenci pamięci znacznie zwiększają nakłady kapitałowe i nowa produkcja zacznie stopniowo pojawiać się od drugiej połowy 2027 roku. Tymczasem rynek konsumencki NAND może być pod presją spadku cen, a różne rodzaje pamięci mogą mieć różnych przebieg cyklu koniunktury.

Ewolucja architektury centrów danych może również zmienić podział zysków w łańcuchu wartości. Wyliczenia Morgan Stanley pokazują, że w pojedynczej szafie NVL72 firmy Nvidia zawartość związana z pamięcią stanowi około 29%, a przy rozbudowie do 8 połączonych szaf udział ten spada do 19%, podczas gdy udział urządzeń sieciowych wzrasta z 10% do 20%. Wraz z rozwojem klastrów AI wzrasta znaczenie sprzętu sieciowego w wartości systemowej, przez co producenci pamięci niekoniecznie będą korzystać proporcjonalnie ze wzrostu inwestycji w infrastrukturę.