Burza na globalnym rynku obligacji jeszcze się nie skończy? IMF bije na alarm: ryzyko zadłużenia i inflacji narasta, rentowności mogą „bezładnie” gwałtownie wzrosnąć

Z aplikacji Finanse Inteligentne wiadomo, że Międzynarodowy Fundusz Walutowy (IMF) ostrzegł we wtorek, że dochody z globalnych obligacji rządowych mogą wzrastać w sposób nieuporządkowany — powrót inflacji, rosnące zadłużenie i związane z AI pożyczki jednocześnie wywierają presję na rynek obligacji skarbowych. Ta ocena pochodzi z „Raportu o Stabilności Finansowej Światowej” (GFSR) opublikowanego przez IMF w Bangkoku, w dniu, gdy ponad 18 000 delegatów bierze udział w dorocznym spotkaniu IMF i Banku Światowego w Tajlandii.

Dochody z obligacji rządowych w kilku rozwiniętych gospodarkach osiągnęły wieloletnie maksima. Konflikt na Bliskim Wschodzie podniósł koszty energii, a rynek spodziewa się jednocześnie, że banki centralne zaostrzą politykę monetarną, aby powstrzymać odradzającą się inflację. W dniu 7 października rentowność 10-letnich obligacji USA podczas sesji sięgnęła 5,362%, najwyżej od kwietnia 2002; rentowność 30-letnich obligacji wzrosła do 5,731%, również powracając do poziomów z 2002; najbardziej wrażliwe na politykę 2-letnie wzrosły o 2,7 punkty bazowe do 4,818%.

Europa i Japonia również pod presją: rentowność 10-letnich obligacji Francji wzrosła w dniu 7 października o prawie 14 punktów bazowych do 4,889%, a 12 października wynosiła 4,896%; w Wielkiej Brytanii 10-letnie osiągnęły 5,439%, a rentowność 30-letnich przekroczyła wcześniej 6%, co jest najwyższym poziomem od 1998; niemieckie 10-letnie wynosiły 3,473%; japońskie 10-letnie powróciły do okolic 3,1%, osiągając najwyższy poziom od 30 lat, czyli od 1996 roku.

12 października amerykański rynek obligacji był zamknięty z powodu święta. Po wznowieniu handlu w azjatyckiej sesji 13 października, rentowność 10-letnich obligacji USA spadła o 5 punktów bazowych do 5,19%, indeks dolara USA obniżył się o 0,2% do 102,39, a kontrakt Brent na ropę spadł o 1,4% do 105,20 USD/baryłka.

Ryzyko zadłużenia i refinansowania: stare zobowiązania przewalutowane według nowych stóp procentowych

IMF przypisuje kruchość rynku obligacji dwóm nakładającym się czynnikom. Raport wskazuje, że wysoki poziom zadłużenia i potrzeba refinansowania po upływie terminu sprawiają, że rynek obligacji jest „podatny na częstsze wstrząsy fiskalne i inflacyjne”. IMF już w zeszłym tygodniu ostrzegł, że globalny dług publiczny zbliża się do najwyższego poziomu od czasów II wojny światowej i wkrótce przekroczy 100% globalnego PKB.

Z danych IMF wynika, że globalny dług publiczny w 2025 roku osiągnie już prawie 94% PKB, a IMF przewiduje, że w 2029 roku może sięgnąć 100%. Prawdziwa presja pochodzi z refinansowania: po wygaśnięciu starych zobowiązań trzeba wyemitować nowe obligacje według obecnych rynkowych stóp procentowych; jeśli wysokie stopy utrzymają się dłużej, średni koszt finansowania rządów będzie stopniowo wzrastał. International Financial Association (IIF) szacuje, że rozwinięte gospodarki w ostatnim roku zapłaciły ponad 3,3 bln USD odsetek za obligacje rządowe dostępne na międzynarodowych rynkach.

Podaż również wzrasta. Amerykański Departament Skarbu podwyższył zapotrzebowanie na netto finansowanie w trzecim kwartale do 739 mld dolarów. IMF wzywa więc zarządców zadłużenia, aby wydłużali terminy, ostrzegając jednocześnie, że masowe zamienianie długu długoterminowego na krótkoterminowy zwiększa ryzyko przewalutowania.

„Biorąc pod uwagę fundamentalne znaczenie rynku obligacji skarbowych, konsekwencje mogą być poważne”, czytamy w raporcie IMF. Znaczący wzrost dochodów poprzez wyższe stopy dyskontowe obniży wycenę różnych aktywów, w tym tych związanych z AI; jednocześnie, obligacje rządowe wykorzystywane jako zabezpieczenie również mogą stracić na wartości.

Emisje AI zwiększają ryzyko: nowi konkurenci rosną od mniej niż 1% do 10%

Raport wskazuje, że zadłużenie przedsiębiorstw AI stało się nowym źródłem presji na rynku obligacji — rywalizują one z rządami o tych samych inwestorów. Z danych IMF wynika, że udział gigantów (hyperscalers) w globalnych emisjach obligacji o ratingu inwestycyjnym wzrósł z mniej niż 1% w 2024 roku do 10%. Giganci technologiczni tacy jak Alphabet (spółka matka Google), Meta oraz laboratoria AI w tym roku zaciągnęli zobowiązania na setki miliardów dolarów.

Bardziej szczegółowe dane pochodzą z innych instytucji. Emisje związane z AI od 2026 sięgnęły blisko 500 mld USD; pięć firm — Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft i Oracle — wyemitowały łącznie około 200 mld USD lub więcej, z czego Amazon ok. 54 mld USD, Alphabet ok. 31,5 mld USD, Meta ok. 30 mld USD, Oracle mieści się w przedziale od 18 do 30 mld USD; SpaceX w czerwcu zakończyło emisję obligacji na 25 mld USD, uzyskując nadsubskrypcję. Bank of America po ostatniej emisji podwyższył prognozę zadłużenia gigantów na 2026 rok z 140 mld USD do 175 mld USD; Morgan Stanley przewiduje, że na świecie w 2026 roku wyemitowane zostanie ok. 570 mld USD długu związanego z AI; Goldman Sachs zakłada, że w 2026 wyemitują ok. 250 mld USD, w 2027 ok. 400 mld USD; długoterminowo skala rocznych emisji AI może przekroczyć 1 bln USD.

Marc Seidner, główny inwestor strategii niekonwencjonalnych w PIMCO (Pacific Investment Management Company), stwierdził, że emisje związane z AI „wiele z nich ma dłuższy termin, wzrosły do poziomu, który pozwala konkurować o kapitał inwestorów z obligacjami rządowymi, choć wydaje się, że nie są głównym czynnikiem napędzającym dochody”.

Presja zaczyna być widoczna w wycenie emisji. Według statystyk Apollo, nadsubskrypcja obligacji gigantów technologicznych spadła z 5-krotności w lutym do poniżej 2-krotności w lipcu; nowa emisja obligacji AI daje inwestorom ok. 12 punktów bazowych premii, podczas gdy średnia premia na rynku inwestycyjnym wynosi ok. 2,5 punktu. Rynek swapów niewykonania zobowiązań (CDS) również się kurczy: CDS 5-letnie Broadcom osiągnęły rekordowy poziom 136 punktów bazowych, a domniemana stopa niewykonania zobowiązań Oracle na 5 lat wynosi ponad 20%, SpaceX ok. 16%.

Finansowanie cykliczne: 300 mld kapitału własnego, 650 mld długu wobec 1,4 bln obietnicy dochodów

IMF jednocześnie ostrzega przed „cyklicznymi” rozwiązaniami finansowymi pomiędzy firmami AI. Raport ujawnia, że od 2023 roku w 14 publicznie ujawnionych transakcjach słabsze firmy AI otrzymały ok. 300 mld USD kapitału własnego (głównie od gigantów), plus 650 mld USD zadłużenia; w zamian inwestorzy otrzymali 1,4 bln USD „przyszłej obietnicy dochodów” w formie zamówień na usługi lub chipy.

Jason Wu, zastępca dyrektora Działu Walutowego i Kapitałowego IMF, powiedział na konferencji prasowej we wtorek, że to wyróżnia te transakcje — właśnie te przyszłe obietnice dochodu, „dlatego mamy cykliczność”. Opisał możliwe jednoczesne trzy ciosy: „Jeśli monetyzowanie AI nie powiedzie się, wartość kapitału własnego spadnie, dług może być trudny do spłaty, a przyszłe obietnice dochodów mogą pozostać niewykonane.”

Raport podkreśla, że tak duża koncentracja finansowania i obietnic dochodowych koncentruje się wokół kilku firm AI. Wu wskazuje, że ze względu na tę koncentrację „niektóre firmy i węzły są szczególnie narażone”; „jeśli pojawią się problemy tych podmiotów, cykliczność przyniesie ryzyko rynkowe”.

Fundusze hedgingowe: dźwignia na rynku obligacji USA, wzmacniacz ryzyka

Oprócz emisji długu przez firmy, dźwignia w funduszach hedgingowych jest kolejnym amplifikatorem wskazanym przez IMF.

IMF cytuje dane Fed, które wskazują, że udział funduszy hedgingowych na rynku obligacji USA wzrósł z ok. 4% w 2022 roku do ok. 9% w 2025 roku, głównie za sprawą wysoko arbitrażowych strategii. Raport zaznacza, że część lewarowanych transakcji spreadowych na rynku obligacji USA zostały już zamknięte, rynek repo nie wykazał znaczącej presji, ale resztkowa dźwignia sprawia, że rynek pozostaje „wrażliwy na nieuporządkowane zamykanie pozycji”.

Fundusze hedgingowe stały się ważnymi nabywcami obligacji USA. Według U.S. Office of Financial Research (OFR), pod koniec 2025 roku fundusze hedgingowe posiadały ok. 2 bln USD gotówkowych obligacji USA, co stanowi 7% z 28,9 bln USD dostępnych obligacji, ustanawiając historyczny rekord, prawie trzykrotnie więcej niż pięć lat temu. Dane Fed wskazują, że w pierwszym półroczu 2026 krajowe fundusze hedgingowe były nadal netto nabywcami; w II kwartale kupiły netto 60,6 mld USD, w I kwartale 26,4 mld USD, łącznie ok. 87 mld USD w półroczu.

Pozycje te polegają na finansowaniu repo i dźwigni. Don Steinbrugge, założyciel i prezes Agecroft Partners powiedział CNBC, że zysk ze spreadowych transakcji jest niewielki, a dźwignia zwykle wynosi 20 razy, a czasem nawet więcej. Wskazał na marzec 2020 roku: wtedy płynność rynku obligacji USA gwałtownie spadła, fundusze lewarowane zostały zmuszone do szybkiego zamykania pozycji, tworząc spiralę margin call, przymusowej sprzedaży i wzrostu zmienności. Z szacunków Morgan Stanley wynika, że obecnie dźwignia z transakcji spreadowych spadła o ok. jedną piątą do ok. 1,2 bln USD.

Caio Ferreira, zastępca dyrektora ds. finansowych IMF, wyjaśnia źródła obaw: rosnąca dźwignia funduszy hedgingowych i coraz większe pokrywanie się pozycji — wiele funduszy posiada te same transakcje, więc zbiorowe zamknięcie pozycji może potęgować rynkowy wstrząs.

Trzy główne ryzyka i jedyny wyjątek

W ramach GFSR trzy największe ryzyka to korekta aktywów związanych z AI, gwałtowny wzrost dochodów z obligacji skarbowych oraz zagrożenia cyfrowe. Raport wskazuje, że same w sobie nie muszą zagrażać stabilności finansowej, ale jeśli zostaną spotęgowane przez kruchość finansową, mogą przerodzić się w ryzyko systemowe.

Testy warunków skrajnych pokazują ograniczone bufory. Raport ukazuje, że w niekorzystnych scenariuszach, takich jak wzrost cen energii, inflacja i wskaźniki dochodów z obligacji oraz korekta rynku zdominowanego przez AI, banki wciąż wykazują odporność, ale udział banków ocenianych jako mające „słaby poziom kapitału” wzrósł z 18% światowych aktywów bankowych w 2025 roku do 22%.

Jeśli chodzi o płynność, IMF potwierdza, że wskaźniki płynności w USA, Europie i Wielkiej Brytanii pozostają stabilne, rynek działa „zawsze uporządkowanie”. Japonia jest wyjątkiem: od zakończenia kontroli krzywej dochodowości (YCC), płynność rynku japońskich obligacji skarbowych „trwale się pogarsza”, a zmienność dochodów wzrosła. Według „Aktualności Falujących” japońskie dochody z obligacji skarbowych zanotowały właśnie bezprecedensową piątą z rzędu kwartalną dwucyfrową zwyżkę.

Presja podaży widoczna jest również w danych z aukcji. Amerykański Departament Skarbu w dniu 7 października wystawił na sprzedaż 10-letnie obligacje warte 39 mld USD przy rekordowej rentowności 5,300% (we wrześniu było to 4,834%), co jest najwyższą rentownością od listopada 2000 roku.

Co myśli rynek?

Athanasios Vamvakidis, zastępca dyrektora Działu Rynków Kapitałowych IMF, ujął to wprost: od publikacji ostatniego raportu w kwietniu, wzrost dochodów z obligacji „ewidentnie” jest największą zmianą w perspektywie ryzyka; w porównaniu z korektą rynku AI, gwałtowny wzrost dochodów z obligacji skarbowych postrzegany jest jako bardziej bezpośrednie i pilne zagrożenie.

Opinie instytucji rynkowych są podzielone. Michael Hartnett z Bank of America wysunął kontrintuicyjną hipotezę: najbardziej korzystnym wydarzeniem dla aktywów ryzykownych przed końcem roku może być podwyżka stóp przez Fed w październiku — jedno aktywne zaostrzenie mogłoby opanować wystrzelenie dochodów z długiego końca. Michael Wilson z Morgan Stanley uważa, że rynek obligacji już „podwyższa stopy za Fed”, rentowność 10-letnich obligacji USA wzrosła od lutego o ok. 120 punktów bazowych, warunki finansowe wyraźnie się zaostrzyły, a łagodny CPI w tym tygodniu pozwoli złagodzić presję na długi koniec. Goldman Sachs z trading desk przekazuje, że tempo wzrostu stóp jest bardziej niepokojące niż finalny poziom, a ropa i stopy procentowe — dawne „mirror assets” — już się rozdzieliły.

Z aplikacji CME FedWatch wynika, że prawdopodobieństwo pozostawienia stóp bez zmian na posiedzeniu 28 października wynosi 80,6%, mniej niż 82,3% z zeszłego piątku. IMF w tym samym dniu w „Globalnej Perspektywie Ekonomicznej” przewiduje wzrost realnego światowego PKB w 2026 roku o 3,1% (więcej niż 3,0% według prognozy z lipca), a w 2027 roku o 3,4%.