JPMorgan analizuje Applied (APLD.US): działalność związana z mocą obliczeniową AI dynamicznie się rozwija, miliardowa finansowanie stawia przed realnymi wyzwaniami

Aplikacja informacyjna Finanse Inteligentne uzyskała wiadomości, że operator centrum danych Applied Digital (APLD.US) niedawno opublikował wyniki kwartalne lepsze od oczekiwań, ale reakcja rynku była umiarkowana. Ta firma głęboko zakorzeniona w Dakocie Północnej w USA, będąca przedsiębiorstwem AI w zakresie mocy obliczeniowej, mimo że obecne projekty są realizowane ogólnie zgodnie z planem, ma w ręku projekty warte prawie dziesięć miliardów dolarów, a zaostrzenie warunków finansowania stało się ważnym wyzwaniem dla firmy. Zespół ds. badań kredytowych JPMorgan opublikował raport, w którym kompleksowo analizuje działalność firmy, postępy projektów, presję i ryzyko finansowania.

Wyniki kwartalne przewyższają oczekiwania, działalność wyraźnie przesuwa się w stronę wysokiej wydajności obliczeniowej

Dane pokazują, że w pierwszym kwartale roku fiskalnego 2027 (do sierpnia 2026) Applied Digital osiągnął przychody w wysokości 342 milionów dolarów, podczas gdy rynek oczekiwał tylko 124 milionów dolarów; EBITDA wyniosła 64 miliony dolarów, przewyższając oczekiwania rynkowe na poziomie 43 milionów dolarów, a kluczowe wskaźniki finansowe znacząco przewyższają estymacje rynku. W strukturze działalności, firma coraz bardziej koncentruje się na wysokiej wydajności obliczeniowej (HPC), a działalność w zakresie mocy obliczeniowej wysokiej wydajności stanowi obecnie około 77% całkowitych przychodów firmy.

Projekty w budowie realizowane stabilnie; ponad 600MW IT mocy obliczeniowej planowane do uruchomienia w ciągu najbliższych 12 miesięcy

Postęp realizacji kluczowych projektów firmy jest ogólnie zgodny z planem: projekt APLD został już w pełni uruchomiony; projekty PFORGE i ELNFOR również są realizowane zgodnie z harmonogramem. Według planu firmy, w ciągu najbliższych 12 miesięcy zostanie wprowadzonych do eksploatacji ponad 600MW mocy obliczeniowej IT, w tym projekt PFORGE 200MW IT, projekt ELNFOR 150MW IT, a pozostałe 250MW IT pochodzi z trzech lokalizacji, które nie ukończyły jeszcze finansowania dłużnego.

Wśród nich projekt ELNFOR zawiera zmienną, której warto się przyglądać: firma podpisała memorandum porozumienia, zgodnie z którym jeśli spółka zależna CoreWeave (CRWV.US) uzyska rating kredytowy inwestycyjny (IG), umowa najmu ELN‑04 zostanie przekazana tej spółce zależnej. Warunkiem jest, że CoreWeave zapewni finansowanie urządzeń GPU dla centrum danych ELNFOR, lecz w tym kwartale to finansowanie nie zostało zrealizowane. Jeśli transakcja dojdzie do skutku i ELNFOR zostanie ukończony zgodnie z planem w drugiej połowie 2027 roku, spread obligacji projektów APLD i ELNFOR ma szansę się zbliżyć; obecnie różnica wynosi 64 punkty bazowe.

Dakota Północna przyjazna regulacjom, staje się "bezpieczną przystanią" dla mocy obliczeniowej

W porównaniu do Teksasu i Wirginii, które tradycyjnie silnie koncentrują centra danych, siedziba Applied Digital w Dakocie Północnej praktycznie nie napotyka obecnie przeszkód regulacyjnych skierowanych przeciwko centrom danych.

Zarząd firmy podkreśla, że stan ten dysponuje dojrzałym i jasnym systemem zatwierdzania centrów danych, pozwalając firmom przewidzieć wymagania proceduralne przy realizacji projektów; jednocześnie projekty nie muszą, tak jak w Teksasie w programie Batch Zero, wchodzić w pułapkę kolejek do integracji z siecią energetyczną. Oczywiście zasady regulacyjne mogą się jeszcze zmienić w przyszłości, ale firma ocenia, że Dakota Północna nadal będzie bardzo atrakcyjna w latach 2027‑2028.

Co więcej, wraz ze zaostrzeniem przeglądów regulacyjnych dotyczących budowy centrów danych w całych USA, firma uważa, że jej już ukończone i podłączone do sieci aktywa parków nabierają dodatkowej wartości, co sprzyja późniejszym przedłużeniom umów najmu i zwiększa końcową wartość istniejących aktywów.

Wzmacnianie lokalnego zabezpieczenia energetycznego, ekspansja na rynku fińskim

Aby sprostać potrzebom rozwoju mocy obliczeniowej, Applied Digital w październiku podpisał długoterminową umowę zakupu energii (PPA) z niezależnym producentem energii Base Electron (Applied posiada 10% udziałów), aby zbudować w Dakocie Północnej instalację gazu ziemnego o mocy 1,2GW, która ma rozpocząć dostawę energii w 2030 roku. Ta instalacja jest dedykowana dla rozbudowy parku Polaris Forge 3D. Obecnie firma szacuje, że do końca 2030 roku będzie dysponować mocą produkcyjną od 3,5 do 4 GW.

Oprócz głębokiej działalności na rynku amerykańskim, firma wykonała pierwszy krok w kierunku umiędzynarodowienia: w tym kwartale podpisano umowę z Finlandią, dzięki której możliwe będzie uzyskanie do 1GW mocy. Zgodnie z umową firma planuje zbudować duży park AI i prowadzi obecnie negocjacje z klientami dużej skali. Pierwszy etap parku, obejmujący 100 MW mocy, zostanie uruchomiony w 2028 roku.

Realizacja ogromnych kontraktów napotyka trudności; prawie 10 miliardów dolarów projektów pilnie wymaga finansowania

Mimo dużej liczby zarezerwowanych zamówień, od publikacji poprzedniego raportu finansowego w lipcu 2026 roku firma nie ujawniła żadnych nowych umów biznesowych.

Obecnie firma podpisała trzy nowe kontrakty międzystanowe o łącznej wartości 20 miliardów dolarów, dotyczące projektów Delta Forge1 w Luizjanie, Delta Forge2 w Alabamie oraz Polaris Forge3 w Dakocie Północnej, a JPMorgan sugeruje, że najemcą jest Meta.

Według szacunkowych wydatków inwestycyjnych na każdy MW mocy obliczeniowej, całkowity koszt budowy tych trzech projektów, które nie uzyskały jeszcze finansowania, wynosi blisko 9,7 miliarda dolarów. Przy założeniu wskaźnika LTC (Loan to Cost) na poziomie 80%, potrzeba zapewnić około 7,8 miliarda dolarów finansowania dłużnego.

Media we wrześniu doniosły, że jeden z banków ocenia zainteresowanie inwestorów transakcją o wartości 3,5 miliarda dolarów, mającą na celu wsparcie finansowania centrum danych budowanego przez Applied Digital dla Meta. Chociaż raport nie podaje szczegółów finansowania, JPMorgan przypuszcza, że Applied musi jak najszybciej rozpocząć zbieranie środków na projekty o kosztach blisko 10 miliardów dolarów, aby wywiązać się ze zobowiązań wobec Meta.

Zarząd podczas telekonferencji o wynikach zaznaczył, że te trzy projekty będą finansowane według tej samej struktury (tj. pierwszy kapitał uprzywilejowany oraz finansowanie dłużne na poziomie projektów) i że „prowadzone są aktywne negocjacje z głównymi instytucjami finansowymi”. Zarząd dodał, że firma rozważa inne opcje poza wysokodochodowymi obligacjami, w tym innowacyjne rozwiązania na rynku inwestycyjnym, takie jak zabezpieczenie przez najemców.

Dlaczego środowisko finansowania stało się trudne?

Zewnętrzne czynniki, takie jak spokojny rynek w sierpniu oraz wysoki poziom stóp procentowych, tłumią entuzjazm do emisji na rynku pierwotnym. W sektorze wysokiej wydajności obliczeniowej jego udział w indeksie obligacji wysokodochodowych JPMorgan wzrósł z 1,07% do 3,55%, co znacząco zwiększa ekspozycję inwestorów w tym segmencie i skłania ich do większej ostrożności w przypadku nowych emisji.

Firma planuje, po wejściu w życie umów najmu i wyeliminowaniu ryzyka budowy, refinansować istniejące projekty wysokodochodowe poprzez ABS (Asset-backed Securities) lub rynek inwestycyjny. Projekt APLD jest już uruchomiony, a nominalna stopa procentowa jest stosunkowo wysoka, co teoretycznie nadaje się do zamiany. Jednak JPMorgan zwraca uwagę, że firma musi jeszcze wprowadzić na rynek dużo nowych długów, więc zamiana długu nie jest priorytetem na tym etapie.

Zmiany ratingów obligacji: Część obligacji projektowych obniżona do ratingu „neutralnego”

Raport podkreśla, że w obliczu powszechnych przeszkód regulacyjnych, napięć w łańcuchu dostaw i problemów z finansowaniem dla centrów danych, działalność Applied Digital w tym kwartale nie przyniosła niespodzianek, ale jej stabilność już stanowi pozytywny sygnał. Firma udowodniła, że potrafi terminowo i zgodnie z budżetem ukończyć budowę dużego parku chmurowego APLD dla dostawców usług cloud, co stanowi punkt odniesienia dla dalszych prac przy PFORGE i ELNFOR.

Jednak wyzwania są równie znaczące: firma musi szeroko wejść na rynki kapitałowe, zapewnić finansowanie dla wszystkich projektów realizowanych w rurociągu; oprócz finansowania kapitałowego, całkowite zapotrzebowanie na finansowanie wynosi około 13 miliardów dolarów. Od kwietnia 2026 roku obligacje APLD i PFORGE przewyższyły segment wysokiej wydajności obliczeniowej o ok. 200 punktów bazowych, będąc jednymi z niewielu sukcesów w tym segmencie w tym roku, lecz jednocześnie presja podaży obligacji całej grupy jest znacząca. W oparciu o powyższe, JPMorgan obniżył rating obligacji projektowych z „przeważaj” do „neutralny”; jednak utrzymał rating „przeważaj” dla obligacji podmiotu dominującego oraz projektu ELNFOR.