Czy L'Oréal jest bardziej wiarygodny niż rząd Francji? Wyprzedaż francuskich obligacji skarbowych prowadzi do niezwykłej inwersji – niemal 40% wysoko ocenianych obligacji korporacyjnych ma niższą rentowność niż obligacje państwowe.

Aplikacja Jinse Finance zauważa, że po gwałtownej wyprzedaży obligacji skarbowych, obecnie we Francji prawie 215 miliardów euro (około 241 miliardów dolarów) korporacyjnych obligacji notowanych jest poniżej ceny obligacji skarbowych o tym samym terminie zapadalności, co oznacza, że są postrzegane jako bezpieczniejsze niż rządowe papiery wartościowe. Skala ta wzrosła niemal 18-krotnie od początku 2026 roku.

Zgodnie z zebranymi danymi, w środę około 38% francuskich obligacji korporacyjnych o wysokim ratingu miało rentowność niższą niż obligacje skarbowe o tym samym terminie zapadalności. Na początku tego roku ten wskaźnik wynosił zaledwie 12 miliardów euro.

Zjawisko to, które wywraca do góry nogami tradycyjną hierarchię rynkową, nie jest nowością, ale we Francji przybiera na sile. Obawy rynkowe koncentrują się na niezrealizowanych celach budżetowych, impasie w sprawie nowego budżetu oraz zbliżających się wyborach prezydenckich, które mogą skierować Francję na zupełnie inny kurs.

W miarę jak zaufanie do obligacji skarbowych topnieje, obligacje korporacyjne — zwłaszcza emitowane przez firmy o dużym udziale działalności międzynarodowej, takie jak L'Oréal czy gigant naftowo-gazowy TotalEnergies — stały się obecnie jednym z najbezpieczniejszych schronień na rynku.

We Francji dług korporacyjny coraz częściej postrzegany jest jako bezpieczny aktyw

Elisa Belgacem, starsza strateg kredytowa w Generali Investments, wskazuje: „Historia suwerenności Francji i historia kredytów korporacyjnych coraz bardziej się rozchodzą.” Firmy i banki „nadal cieszą się silnym popytem ze strony inwestorów, co podkreśla zaufanie rynku do fundamentalnej sytuacji emitentów oraz atrakcyjność całkowitej stopy zwrotu”.

Siedziba Air Liquide w Paryżu stanowi najnowszy przykład tego trendu. Ten producent gazów przemysłowych wyemitował we wtorek obligacje o wartości 2 miliardów euro, które przyciągnęły około 12,5 miliarda euro subskrypcji inwestorów, z których dwie transze o stałej stopie oferowały rentowność niższą niż francuskie obligacje skarbowe.

Dla Edwarda Farleya, dyrektora ds. obligacji korporacyjnych klasy inwestycyjnej w PGIM Europe, kluczem jest miejsce generowania przychodów przez spółki. Na przykład w przypadku L'Oréal czy LVMH: „Poza tym, że są zarejestrowane we Francji, czynnik francuski odgrywa dla nich marginalną rolę” — uważa.

Niemniej Farley patrzy ostrożniej na francuskie banki, których powiązania z rynkiem obligacji skarbowych są znacznie ściślejsze. Bezpośrednie posiadanie długu skarbowego czy udzielanie pożyczek wpływa na ryzyko krajowe przez politykę gospodarczą. Koszt ubezpieczenia przed niewypłacalnością francuskich banków wzrósł już powyżej poziomów pozostałych instytucji europejskich.

Ekstremalny przypadek

Mimo że Francja stanowi najbardziej skrajny przypadek odwrócenia rentowności obligacji korporacyjnych i skarbowych, trend ten zachodzi już od pewnego czasu w rozwiniętych gospodarkach.

Tradycyjnie to obligacje skarbowe wyznaczały standard bezpieczeństwa na rynku długu, ponieważ rząd może podnosić podatki w obliczu deficytu. Jednak wraz z rosnącymi deficytami i partyjnymi sporami, dyscyplinowane finansowo spółki z silnym bilansem stały się atrakcyjniejszym wyborem.

W zeszłym roku Microsoft przez chwilę handlował swoimi obligacjami po kosztach niższych niż skarbowe papiery USA, wśród obaw o wpływ amerykańskich cięć podatkowych na budżet. Wcześniej, podczas kryzysu zadłużenia w strefie euro, część obligacji hiszpańskich i włoskich firm była tańsza niż krajowe obligacje skarbowe. To sytuacja częściej spotykana przez inwestorów z rynków wschodzących.

We Francji od ogłoszenia przedterminowych wyborów po klęsce Emmanuela Macrona w wyborach do Parlamentu Europejskiego w połowie 2024 roku, niepewność polityczna stała się głównym tematem na rynku obligacji. Pod koniec tego roku niewielka liczba obligacji korporacyjnych osiągała już rentowność poniżej poziomu francuskich obligacji skarbowych (OAT).

Obecnie zjawisko to jest znacznie powszechniejsze, a skala odwrócenia może dalej rosnąć. Do wyborów prezydenckich pozostało jeszcze ponad sześć miesięcy, a wyprzedaż obligacji skarbowych zaczęła wpływać na inne rynki.

Melissa McCallum, strateg kredytowa Barclays, twierdzi, że typowy schemat, w którym krajowa krzywa dochodowości obligacji skarbowych wyznacza dolne granice rynku kredytowego, „może zawieść w okresach presji na suwerena”.

„Warto też zauważyć, że pod krzywą OAT notowane są nie tylko obligacje o wysokim ratingu – spready wielu obligacji o ratingu BBB także spadły poniżej tego poziomu” – dodaje.