Rentowność obligacji USA utrzymuje się na wysokim poziomie! Wysokie koszty pożyczek nadal uderzają w amerykańską gospodarkę, a boom inwestycyjny w AI pogłębia rozbieżność pomiędzy rynkiem a realną gospodarką

Aplikacja finansowa „ZhiTong” informuje, że trwająca od kilku tygodni fala wyprzedaży amerykańskich obligacji skarbowych stawia Wall Street przed nowymi wyzwaniami. Mimo że piątkowy raport o zatrudnieniu w USA za wrzesień okazał się nieoczekiwanie słaby, chwilowo powodując spadek rentowności obligacji skarbowych USA i odbicie na giełdzie, wzrost na rynku obligacji nie utrzymał się. Wraz z utrzymaniem się rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA powyżej 5%, inwestorzy zaczynają zwracać uwagę na potencjalnie ważniejszy niż krótkoterminowe wahania rynkowe problem: jakie będą konsekwencje dla gospodarki i rynków finansowych, jeśli koszty pożyczek w USA pozostaną wysokie przez dłuższy czas?

Według danych opublikowanych w piątek, liczba zatrudnionych w sektorze pozarolniczym w USA wzrosła we wrześniu jedynie o 29 tys., a stopa bezrobocia lekko wzrosła. Wyraźnie słabe wyniki zatrudnienia skłoniły traderów do ograniczenia zakładów na dalsze podwyżki stóp przez Fed. Mimo to, rentowność obligacji skarbowych USA ponownie się ustabilizowała i w końcówce piątkowych notowań 10-letnie obligacje krążyły wokół poziomu 5,27%.

W tym samym czasie obserwujemy coraz wyraźniejsze rozdzielenie między głównymi indeksami giełdowymi a realną gospodarką. Pomimo utrzymującej się stagnacji na rynku mieszkaniowym, rosnących kosztów kredytów konsumenckich oraz wyższej presji finansowej dla kredytobiorców o słabszej zdolności kredytowej, silne zyski korporacji oraz gorączka inwestycji w sztuczną inteligencję (AI) nadal wspierają główne indeksy giełdowe na poziomach bliskich rekordowym.

Brad Conger, dyrektor ds. inwestycji w Hirtle & Co., wskazuje, że sytuacja przeciętnego konsumenta i przedsiębiorcy w USA odróżnia się znacząco od obszarów związanych z AI i wydatkami kapitałowymi.

Rentowności obligacji USA pozostają powyżej 5% – presja wysokich stóp rozprzestrzenia się na wiele sektorów

W ciągu ostatnich kilku tygodni rentowności amerykańskich obligacji skarbowych nieprzerwanie rosną, wzbudzając obawy o dalsze zaostrzenie warunków finansowych. Choć słabe dane o zatrudnieniu chwilowo złagodziły presję sprzedażową na rynku obligacji, inwestorzy muszą zmierzyć się z realnością długoterminowego utrzymania wysokich stóp.

Conger uważa, że nie pojawił się jeszcze wyraźny punkt krytyczny, który mógłby nagle obciążyć wszystkie aktywa, ale niektóre branże odczuwają już skutki wysokich stóp. Wskazuje szczególnie na rynek mieszkaniowy, motoryzacyjny, pożyczki konsumenckie i karty kredytowe. Te sektory są wrażliwe na zmiany kosztów finansowania – wzrost oprocentowania bezpośrednio wpływa na zdolność zakupową konsumentów oraz działalność przedsiębiorstw.

Ta presja widoczna jest także wewnątrz rynku giełdowego. Mimo że duże spółki technologiczne AI wciąż wspierają główne indeksy, zakres wzrostów na rynku się zawęża, a sektor bankowy, przemysłowy i użyteczności wykazuje relatywnie słabsze wyniki. Do piątku indeks S&P 500 spadł w tygodniu o 0,3%, podczas gdy technologiczny Nasdaq 100 wzrósł o 0,7%, odzwierciedlając wyraźne różnice między poszczególnymi sektorami.

Conger podkreśla, że ryzyko, które obecnie grozi rynkowi, niekoniecznie wynika z nagłego przekroczenia konkretnego poziomu rentowności, lecz z trwałego wzrostu kosztów pożyczek, stopniowo podkopujących popyt i rentowność części sektorów.

Gorączka wydatków kapitałowych na AI wspiera giełdę USA – giganci technologiczni mniej wrażliwi na wysokie stopy

Mimo presji wysokich stóp w niektórych obszarach gospodarki, na Wall Street są inwestorzy, którzy uważają, że obecny poziom rentowności obligacji nie musi blokować dalszego wzrostu giełdy.

Nancy Tengler z Laffer Tengler Investments wskazuje, że wzrost rentowności obligacji czasami odzwierciedla także silne fundamenty gospodarcze i nie zawsze oznacza poważne ryzyko dla rynku akcji. Zaznacza, że jeśli firma może finansować się po kosztach 5% i inwestować, uzyskując zwroty rzędu 15-20%, dalsza ekspansja inwestycji nadal ma uzasadnienie ekonomiczne.

Na tej podstawie Tengler ostatnio zwiększyła udział akcji takich jak Nvidia (NVDA.US), Micron Technology (MU.US) i Meta Platforms (META.US) w portfelu, jednocześnie zwiększając pozycje w GE Vernova (GEV.US), Eaton (ETN.US) i Quanta Services (PWR.US), związanych z infrastrukturą energetyczną.

Wspólną cechą tych spółek jest możliwość skorzystania na rozwoju infrastruktury AI i rosnących wydatkach kapitałowych w tym obszarze.

Założyciel Gallo Partners, Michael Alfaro, również zauważa, że pomimo wysokich kosztów finansowania nie widać oznak wyhamowania fali inwestycji w centra danych w amerykańskim sektorze prywatnym. Według niego rynek obserwuje możliwość spowolnienia wzrostu zatrudnienia oraz złagodzenia presji cen energii, licząc, że te zmiany w końcu złagodzą inflację. Tłumaczy to, dlaczego amerykańska giełda pozostaje odporna w środowisku wysokich kosztów kredytowych.

Alfaro nadal jest optymistycznie nastawiony wobec niektórych firm związanych z AI i przemysłem lotniczym. Z drugiej strony, dalsza ekspansja wydatków kapitałowych na AI zwiększa zależność giełdy USA od wąskiej grupy sektorów – jeśli zwroty z tych inwestycji będą poniżej oczekiwań, rynek może stanąć przed nową presją korekcyjną.

Kapitał coraz szybciej napływa do obligacyjnych ETF – inwestorzy ponownie dostosowują portfele

Wraz ze wzrostem rentowności obligacji skarbowych USA do najwyższych poziomów od lat, strategie alokacji aktywów inwestorów zaczynają się zmieniać.

Zgodnie z danymi, we wrześniu tego roku środki napływające do funduszy ETF inwestujących w obligacje stanowiły 42% wszystkich transferów do ETF, co jest najwyższym udziałem od ponad roku. To pokazuje, że przy wzroście rentowności obligacje o stałym zwrocie stają się coraz bardziej atrakcyjne dla inwestorów.

Jednocześnie niektóre instytucje zaczynają przywracać zmniejszone ekspozycje na rynek obligacji. Carol Schleif z BMO Wealth Management ostatnio zmniejszyła poziom niedoważenia obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym o połowę, jednak nadal pozostaje nadważona na akcje amerykańskich spółek o wysokiej jakości wzrostu. Oznacza to, że część inwestorów zwiększa ponownie ekspozycję na aktywa o stałym dochodzie, jednocześnie utrzymując pozycje w podstawowych spółkach wzrostowych.

Jednak ryzyko między poszczególnymi rodzajami obligacji nadal się różni. Dla kredytobiorców o słabej zdolności kredytowej wysokie stopy to wyższa presja refinansowania, podczas gdy emitenci o dobrej jakości kredytowej zazwyczaj mają większy dostęp do kapitału.

Tym samym w obecnych warunkach wzrost rentowności obligacji daje inwestorom potencjalnie wyższy dochód z odsetek, ale sprawia, że ryzyko kredytowe oraz długość trwania stóp procentowych stają się kluczowymi czynnikami przy alokacji aktywów.

Krótkoterminowa presja na dług przedsiębiorstw jest kontrolowana – prawdziwym wyzwaniem pozostaje czas trwania wysokich stóp

Max Gokhman z Franklin Templeton Investment Solutions podkreśla, że rynek powinien zwracać uwagę nie tylko na tempo wzrostu rentowności obligacji skarbowych USA, ale przede wszystkim na docelowy poziom, na którym się ustabilizują i jak długo stopy będą wysokie. Wskazuje, że część kredytobiorców w amerykańskiej gospodarce wciąż chroniona jest przez istniejące umowy finansowe i efekt wyższych stóp może ujawnić się dopiero po pewnym czasie.

Na przykład większość obecnych kredytów hipotecznych w USA ma stałe oprocentowanie około 4%. Tymczasem nowe kredyty hipoteczne udzielane w USA osiągnęły stopę 7,28%, najwyższą od końca 2023 roku. To oznacza, że obecni właściciele nieruchomości nie muszą jeszcze ponosić kosztów nowych, wyższych stóp, lecz osoby kupujące dom lub odnawiające kredyt już odczuwają znacznie większe obciążenie.

Podobnie jest w sektorze przedsiębiorstw. Dane pokazują, że tylko ok. 13% długu niefinansowych firm w USA musi zostać spłacone do 2027 roku, co przekłada się na 570 mld USD. Ponieważ większość zadłużenia nie weszła jeszcze w fazę refinansowania, firmy nie są zmuszone natychmiast pozyskiwać kapitał po obecnych wyższych stawkach.

Gokhman uważa, że dopiero jeśli wysokie rentowności utrzymają się przez dłuższy czas, wzrost kosztów pożyczek istotnie wpłynie na firmy i całą gospodarkę. W strategii inwestycyjnej koncentruje się na szansach związanych z doborem odpowiedniej długości trwania obligacji, a do obligacji korporacyjnych podchodzi ostrożnie.

Warto zauważyć, że nawet jeśli branża AI będzie musiała w przyszłości pozyskać duże finansowanie, jej wrażliwość na wysokie stopy może być względnie ograniczona. Gokhman przewiduje, że duże firmy cloud computing i inne spółki związane z AI mogą wyemitować ok. 300 mld USD obligacji.

Jednak zaznacza, że wiele z nich ma rating inwestycyjny, duży kapitał i solidną pozycję finansową. Ponieważ firmy te rywalizują w budowie infrastruktury obliczeniowej, ich decyzje kredytowe są mniej wrażliwe na koszty niż w innych sektorach.

W rezultacie wpływ wysokich stóp na gospodarkę USA może być wyraźnie zróżnicowany: silni finansowo giganci technologiczni będą dalej inwestować, podczas gdy sektor mieszkaniowy, kredyt konsumencki oraz małe i średnie firmy będą odczuwać coraz większą presję.

Ryzyko spowolnienia gospodarczego i utrzymującej się inflacji – podwójna presja dla giełdy i obligacji USA

Mimo że część inwestorów uważa, że gospodarka USA może przetrwać obecny poziom stóp, jeśli wysokie rentowności utrzymają się dłużej, ryzyko będzie narastać.

Gokhman twierdzi, że 5% rentowności obligacji nie musi od razu wywołać poważnego szoku dla gospodarki, lecz jeszcze bardziej obciąży już wrażliwe jej sektory. Wskazuje, że najnowsze dane z rynku pracy oraz poziom zaufania konsumentów pokazują narastającą presję na gospodarkę.

Bardziej niepokojące niż sama wysoka stopa procentowa jest sytuacja, w której ekspansja gospodarcza zaczyna hamować, ale inflacja nie spada równolegle. W takich warunkach Fed może nie być w stanie szybko poluzować polityki pieniężnej, a wysokie rentowności obligacji będą nadal tłumić aktywność gospodarczą i wycenę aktywów.

Gokhman zwraca szczególną uwagę na konflikt zbrojny w Iranie, który może długo utrzymywać wysokie ceny energii i tym samym zwiększyć ryzyko trwałej inflacji. W odpowiedzi na to on i jego zespół ostatnio zwiększyli udział surowców w portfelu.

Jego zdaniem, jeżeli spowolnienie gospodarcze będzie współwystępować z uporczywą inflacją, zarówno rynek akcji, jak i aktywa o stałym dochodzie mogą być pod presją, jak miało to miejsce w 2022 roku. Surowce mogą za to stać się jedyną klasą aktywów zapewniającą ochronę przed ryzykiem.

Ogólnie rzecz biorąc, choć piątkowe słabe dane o zatrudnieniu chwilowo zmniejszyły presję sprzedaży na rynku obligacji skarbowych USA, nie zlikwidowały ryzyka utrzymania się wysokich stóp na dłużej.

Dla Wall Street prawdziwym pytaniem nie jest już tylko to, czy rentowność 10-letnich obligacji USA przekroczy 5%, lecz jak długo ten poziom się utrzyma, oraz czy realna gospodarka będzie w stanie rosnąć przy wysokich kosztach finansowania.

W czasie gdy wydatki kapitałowe na AI nadal wspierają największe spółki technologiczne, sektor mieszkaniowy, kredyt konsumencki i firmy o słabszej pozycji finansowej zaczynają już odczuwać presję. Jeśli wzrost gospodarczy dodatkowo zwolni, a ceny energii utrzymają wysoką inflację, amerykańskie akcje i obligacje mogą stanąć przed coraz bardziej skomplikowanym środowiskiem inwestycyjnym.