Powrót do „paniki redukcyjnej” z 2013 roku! „Globalny benchmark wyceny aktywów” wzrósł w ciągu miesiąca aż o 50 punktów bazowych, co jest rzadko spotykane

Rynek obligacji skarbowych USA przeżywa najgwałtowniejszy miesięczny spadek od czterech lat, a jego zmienność osiągnęła historyczny próg ostrzegawczy, wywołując efekt domina w globalnym systemie wyceny aktywów.

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA w samym wrześniu wzrosła o ponad 50 punktów bazowych, przekraczając 5,3% i osiągając najwyższy poziom od 2002 roku, znacznie przewyższając szczyt z 2007 roku. Taka skala zmian jest wyjątkowo rzadka na rynku o wartości 32 bilionów dolarów, uważanym za kotwicę globalnego systemu finansowego.

Według Bloomberg i „Financial Times” ta fala wyprzedaży ewoluowała z napędzanej fundamentami do zdominowanej przez techniczne, wymuszone sprzedaże, tworząc błędne koło — wzrost rentowności zmusza niektóre fundusze do redukcji pozycji, co dalej obniża ceny obligacji, podnosi koszty finansowania, i wywołuje kolejną rundę wyprzedaży. Priya Misra, zarządzająca portfelem w JP Morgan Asset Management, ostrzega: „To błędne koło, trzeba się zastanowić, co może je przerwać. Nikt nie chce stanąć przed nadjeżdżającym pociągiem”.

Realna rentowność 10-letnich obligacji w jednym miesiącu wzrosła o 57 punktów bazowych; silny kontrast stanowi historyczny precedens z 2013 roku, tak zwana „panika przed ograniczeniem luzowania ilościowego” (Taper Tantrum) — wtedy Ben Bernanke, ówczesny przewodniczący Fed, dał sygnał o ograniczeniu skali zakupów aktywów, co wywołało gwałtowne wstrząsy na rynku obligacji oraz masową wyprzedaż akcji. Obecna miesięczna zmienność realnych rentowności jest największa od tamtego kryzysu.

Utrzymujący się wzrost rentowności już wpływa na gospodarkę realną, podnosząc koszty kredytów hipotecznych dla gospodarstw domowych i koszty finansowania dla firm, co dodatkowo wywiera presję na rynek akcji. Główna ekonomistka USA w T. Rowe Price, Blerina Uruçi, twierdzi: „Trend wzrostu rentowności jest oczywisty, a wiele czynników napędzających ma charakter strukturalny i będą trwałe.”

Początkowo wyprzedaż obligacji skarbowych USA była napędzana obawami o wielkość zadłużenia publicznego i inflację, lecz w tym tygodniu przerodziła się w falę technicznych, wymuszonych zamknięć pozycji.

Matthew Scott, globalny szef tradingu w AllianceBernstein, zauważa, że głównymi sprawcami masowej wyprzedaży długoterminowych obligacji w tym tygodniu są fundusze hedgingowe oraz fundusze inwestycyjne typu REITs posiadające duże ilości papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką (MBS). Logika jest następująca: wraz ze wzrostem kosztów finansowania, spada skłonność Amerykanów do przedpłaty kredytów, co automatycznie wydłuża duration posiadaczy MBS, a żeby zbalansować ten efekt, są oni zmuszeni sprzedawać inne długoterminowe papiery, w tym obligacje skarbowe.

Analityk Barclays, Amrut Nashikkar, wskazuje na podobną dynamikę na rynku kontraktów terminowych na obligacje, gdzie fundusze lewarowane z dużymi pozycjami są zmuszane do rebalansowania portfela. Daniel Gottlander, szef tradingu swapów procentowych w Citi North America, zgadza się: "Kiedy dochodzi do masowej wyprzedaży, trzeba obniżać ryzyko w innych częściach portfela, dlatego wszystko dzieje się jednocześnie, a efekty spillover są bardzo wyraźne." Jednocześnie podkreśla, że obecnie „brakuje nabywców marginalnych” — typowych inwestorów kupujących na spadkach, którzy zwykle stabilizują rynek, teraz nie widać.

Narzędzia polityczne nie zdołały zatrzymać fali wyprzedaży. Sekretarz Skarbu Besant zdecydowała się na zwiększenie skali zakupu obligacji, ale ten krok nie powstrzymał dalszego wzrostu rentowności.

Dane dotyczące inflacji również nie przyniosły ulgi rynkom. W środę opublikowano, że preferowany przez Fed wskaźnik inflacji — indeks cen wydatków na konsumpcję osobistą (PCE) w sierpniu wyniósł 3,4% rok do roku, poniżej oczekiwań rynkowych (3,7%), lecz ten wynik niewiele poprawił nastroje na rynku obligacji.

W aspekcie fundamentalnym, gwałtowny wzrost cen energii nasila presję inflacyjną, a inflacja bezpośrednio szkodzi obligacjom oferującym stałe odsetki. Dodatkowo, ogromne zapotrzebowanie na finansowanie dużych firm z sektora sztucznej inteligencji, wysokie oczekiwania co do wzrostu gospodarczego w USA oraz skala zadłużenia publicznego przekraczająca 40 bilionów dolarów — wszystko to są strukturalne czynniki napędzające rentowności. Po stronie Fed, Federalny Komitet Otwartego Rynku, pod przewodnictwem Powella, na początku miesiąca jednogłośnie zdecydował o podwyższeniu stóp, a rynek spodziewa się jeszcze kilku podobnych ruchów w ciągu następnych 12 miesięcy.

Trzeci kwartał nie tylko rozbił nadzieje rynku na „utrzymywanie niskich stóp przez dłuższy czas”, ale wręcz je definitywnie zakończył. Analizując działania banków centralnych G20: w pierwszym kwartale tylko Reserve Bank of Australia podniósł stopy, w drugim zrobiły to cztery banki, a w trzecim — Reserve Bank of Australia, Europejski Bank Centralny, Bank Japonii i Fed — podwyżki były już powszechne, a globalna presja na zaostrzanie polityki pieniężnej ciągle rośnie.

Patrząc dalej, rentowność 10-letnich obligacji skarbowych w środę w ciągu dnia osiągnęła 5,306%, najwyższy poziom od 2002 roku. To oznacza, że warunki pożyczkowe w USA nie tylko wróciły do „normalności” sprzed kryzysu finansowego z 2008 roku, lecz mogą symbolizować głębszą, strukturalną przemianę.

Zgodnie z „The Wall Street Journal”, ostatni raz rentowności były na tym poziomie zaraz po pęknięciu bańki internetowej, a inwestorzy mieli świeżo w pamięci silny wzrost i wysokie stopy z lat 90. Przez kolejne dziesięciolecia ekonomiczna ortodoksja zakładała, że świat wszedł w erę niskiej inflacji i niskich stóp procentowych. Fala inflacji wywołana pandemią kwestionowała tę narrację, a obecny rozwój wydarzeń ostatecznie ją obala.

Blerina Uruçi wskazuje, że inwestycyjna gorączka związana ze sztuczną inteligencją, rosnące zadłużenie rządu, testujące popyt inwestorski, oraz wzrost barier handlowych generują trwałą presję strukturalną. John Briggs, szef strategii stóp procentowych w Natixis Corporate & Investment Banking USA, zauważa, iż pomimo poprawy działań US Navy i krajów Zatoki na rzecz ograniczenia ataków Iranu, cena ropy Brent utrzymuje się blisko 100 dolarów za baryłkę, a ceny diesla właśnie osiągnęły historyczne maksimum — obawy o przerwy w dostawach surowca nie zniknęły.

Dane Goldman Sachs ujawniają głębokie ryzyko tej fali zawirowań na rynku obligacji. Tony Pasquariello z Goldman Sachs podkreśla, że 10-letnia realna rentowność wzrosła w jednym miesiącu o 57 punktów bazowych, przekraczając historyczne „limity prędkości” związane z ujemnymi stopami zwrotu na rynku akcji — tj. miesięczny „limit presji” na poziomie około 50 punktów bazowych właśnie został uruchomiony. Historyczne dane pokazują, że za każdym razem, gdy rentowność 10-letnich obligacji skarbowych zmienia się o więcej niż 50 punktów bazowych w miesiącu, rynek akcji ponosi duże straty.

Inne dane Goldman Sachs budzą równie duży niepokój: rentowność 2-letnich obligacji od początku roku wzrosła o 145 punktów bazowych, a 10-letnie rentowności rosną nieprzerwanie od siedmiu miesięcy. Strategia kredytowa Goldman Sachs przewiduje rentowność 10-latek na poziomie 5,29%, co plasuje się w 100 percentylu wszystkich prognoz od 2004 roku.

Mimo to, rynek akcji wydaje się wciąż nie odzwierciedlać w pełni tej presji — lub bardziej precyzyjnie, tylko nieliczne spółki tworzące indeks S&P 500 według wagi rynkowej pozostają odporne. W ostatnim miesiącu mediana spółek spadła o 5%, a indeks S&P 500 nie zmienił wartości, jedynym czynnikiem wzrostu był sektor półprzewodników ze wzrostem miesięcznym o 6%.

Bob Doll, główny strateg inwestycyjny w Crossmark Global Investments, ostrzega, że jeśli Fed faktycznie chce zbić inflację do 2%, być może będzie musiał zaostrzyć warunki finansowe do „ograniczającego” poziomu, „a tego rynek akcji nie chce widzieć”. Przy braku nabywców marginalnych, utrzymującej się fali wymuszonych sprzedaży i ograniczonej skuteczności narzędzi politycznych, odpowiedź na to, kiedy zostanie przerwany ten błędny cykl, wciąż pozostaje nieznana.