Tym razem obligacje amerykańskie załamią amerykański rynek akcji?

Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych nieustannie rośnie, co popycha rynki finansowe do kluczowego punktu krytycznego. Simon White, strateg makroekonomiczny Bloomberg, ostrzega, że wraz z coraz bardziej chaotycznym wzrostem rentowności, premia za termin zaczyna się zwiększać, a charakter zmienności rynku obligacji po cichu się zmienia. Tymczasem obserwatorzy rynku wskazują, jeśli długoterminowe stopy procentowe będą dalej rosnąć, obecny system wyceny akcji oparty na niskich kosztach finansowania również będzie narażony na coraz większą presję.

Za zapalnik obecnej wyprzedaży na rynku obligacji uznaje się dane PMI opublikowane na początku września. Po wyraźnie lepszym od oczekiwań wyniku, rentowność amerykańskich obligacji wzrosła w jeden dzień o ponad 10 punktów bazowych, a przez kolejne dwa dni dalej rosła o 2–3 punkty bazowe. Rentowność 10-letnich obligacji osiągnęła chwilowo 5,14%, najwyższy poziom od 2007 roku; rentowność 30-letnich obligacji wzrosła do około 5,4%, a rentowność 2-letnich obligacji wyniosła około 4,9%. Tylko od września, rentowność 10-letnich obligacji wzrosła łącznie o około 35 punktów bazowych.

Szybki wzrost rentowności przenosi się na wiele rynków: akcje, kredyty, private credit, a także kredyty konsumpcyjne. Analitycy wskazują, że przy federalnym zadłużeniu USA przekraczającym 40 bilionów dolarów i rekordowo wysokiej dźwigni marży, trwała presja na rynku obligacji może wywołać reakcję łańcuchową poprzez koszty finansowania, wyceny aktywów i likwidację dźwigni — potencjalny wpływ może być większy niż obecna wycena rynkowa.

Zmiana charakteru wzrostu rentowności, rozszerzenie premii za termin

Simon White w swojej analizie podkreśla, że obecny wzrost rentowności ma inny charakter niż wcześniej. Dotychczas, wzrost długoterminowych rentowności napędzany był głównie oczekiwaniami dotyczącymi krótkoterminowych stóp procentowych – był to w pewnym sensie „zdrowy” wzrost, czyli powrót warunków finansowych do bardziej normalnego poziomu, pomagający ograniczyć ryzyko utraty kontroli przez Fed i Departament Skarbu nad długoterminowymi stopami.

Jednak po publikacji danych PMI nastąpił zwrot. W jednodniowym wzroście rentowności 30-letnich obligacji, około połowa wynikała z rozszerzenia premii za termin. Jednocześnie zmienność rynku obligacji wyraźnie wzrosła, a krzywa rentowności stała się bardziej stroma. Te sygnały razem wskazują, że wzrost rentowności staje się coraz mniej uporządkowany, a inwestorzy zaczynają wymagać wyższego wynagrodzenia za ryzyko.

White podkreśla, że silny wzrost gospodarczy paradoksalnie zwiększa ryzyko na rynku obligacji, ponieważ oparty jest w dużej mierze na wydatkach fiskalnych nieadekwatnych do obecnej fazy cyklu koniunkturalnego. Od 2020 roku skumulowany deficyt USA wyniósł prawie 15 bilionów dolarów, a średnie bezrobocie w tym czasie tylko 4,8%. W tym procesie masowe wydatki fiskalne napędzały wzrost zysków przedsiębiorstw i umożliwiły szerokie inwestycje kapitałowe w infrastrukturę AI.

W dłuższej perspektywie, rentowność amerykańskich obligacji wraca obecnie jedynie do długoterminowej średniej, podczas gdy historycznie często dochodziło do przeregulowania w dół. White ostrzega, że jeśli rentowność 10-letnich obligacji zbliży się do przedziału 5,25%-5,50%, korelacja między obligacjami a akcjami może przejść ze stanu ujemnego na dodatni. Wtedy obligacje przestaną być skutecznym zabezpieczeniem portfela inwestycyjnego, przeciwnie — mogą stać się źródłem większych strat.

Matematyczna logika przenikania rynku obligacji do rynku akcji

Obserwatorzy rynku i autor QTR's Fringe Finance w swojej analizie jasno zauważają, że mechanizm przenikania rynku obligacji do akcji „nie jest skomplikowany — to po prostu matematyka”.

Łańcuch logiczny jest stosunkowo przejrzysty: Wzrost długoterminowych stóp procentowych oznacza wyższy dyskont wycen akcjonariuszy, spada wartość bieżąca przyszłych zysków; jednocześnie wzrastają koszty finansowania przedsiębiorstw, transakcje private equity i private credit są pod presją, firmy o wysokiej dźwigni muszą ponosić wyższe koszty refinansowania, a konsumenci płacą więcej za kredyty, co podnosi presję na spłatę długu przez rząd federalny.

Rynek amerykańskich obligacji skarbowych przekracza 30 bilionów dolarów, a ich rentowność bezpośrednio wpływa na stopy hipoteczne, koszty emisji obligacji korporacyjnych, warunki finansowania na rynku private, a także na cenę, jaką inwestorzy gotowi są zapłacić za przyszły zysk. Rynek akcji może ignorować ten mechanizm przez pewien czas, ale nie da się go lekceważyć długofalowo.

Analiza przytacza także dane z amerykańskiego Federal Reserve, które pokazują, że krajowy dług niefinansowy w drugim kwartale osiągnął około 84 bilionów dolarów, w tym dług gospodarstw domowych wynosił około 21,4 bln USD, dług przedsiębiorstw ok. 24 bln USD, a dług rządowy ok. 38,7 bln USD. Przy tak dużej bazie długu, każdy wzrost stóp procentowych wywołuje jeszcze bardziej zauważalny wpływ poprzez wydatki na odsetki i koszty refinansowania.

Podwójna kruchość dźwigni i wycen zwiększa ryzyko

Kruchość rynku wynika obecnie nie tylko ze stóp procentowych, ale także z wysokiego poziomu dźwigni budowanego na niskich kosztach finansowania. Według danych FINRA, zadłużenie z tytułu margin w sierpniu wyniosło ok. 1,45 bln USD, co oznacza wzrost o 37% rok do roku, a w czerwcu osiągnęło historyczny rekord na poziomie 1,50 bln USD.

Mechanizm dźwigni często sam się napędza w czasie wzrostów: wzrost cen akcji podnosi wartość zabezpieczeń, inwestorzy otrzymują więcej finansowania i mogą pożyczać kolejne środki na zakup akcji. Jednak gdy kierunek rynku się odwraca, mechanizm działa odwrotnie: spadek cen akcji zmniejsza wartość zabezpieczeń, wzrastają żądania uzupełnienia margin, a pasywna sprzedaż jeszcze bardziej spycha ceny aktywów w dół, co ostatecznie powoduje nasilenie spadków.

Tymczasem struktura finansowania infrastruktury AI również budzi zainteresowanie rynku. Analizy wskazują, że większość inwestycji w infrastrukturę AI finansowana jest poprzez dług, leasing, gwarancje oraz specjalne wehikuły celowe, a duże firmy technologiczne korzystają z gwarancji, by umieścić część ekspozycji poza bilansem. Szacuje się, że zobowiązania poza bilansem całego ekosystemu AI mogą sięgać kilku bilionów dolarów. Rynek obligacji już reaguje na te zmiany — według doniesień, spread CDS niektórych największych firm chmurowych wzrósł do rekordowych poziomów.

Amerykańscy konsumenci także czują presję z bilansu. Według danych, dług gospodarstw domowych w USA wynosi ok. 18,8 bln USD, w tym saldo kart kredytowych ok. 1,26 bln USD, a pożyczki samochodowe ok. 1,71 bln USD. W drugim kwartale ok. 7% salda kart kredytowych rośnie w tempie rocznym do poziomu poważnych zaległości. W połączeniu ze wzrostem stóp, presja na spłatę zobowiązań po stronie konsumentów będzie dalej rosnąć.

Deficyt fiskalny i trwałość zadłużenia — głębokie ryzyko w tle

Z perspektywy makrofiskalnej, dynamika zadłużenia USA wchodzi w nowy, wyjątkowo ważny cykl. Biuro Budżetowe Kongresu (CBO) przewiduje, że w roku fiskalnym 2026 federalny deficyt wyniesie około 1,9 bln USD, a udział federalnego długu publicznego w PKB sięgnie ok. 101%. W tym roku federalne wydatki na odsetki mają wynieść ok. 1 bln USD, a do 2036 roku wg CBO wzrosną nawet do 2,1 bln USD.

To oznacza, że rząd USA będzie musiał dalej się zadłużać, a rosnące wydatki odsetkowe jeszcze bardziej zwiększą zapotrzebowanie na finansowanie; jednocześnie koszty refinansowania nowych długów nadal będą pod wpływem wysokiego środowiska stóp procentowych.

Autorzy analizy wskazują, że przez ostatnie 15 lat rynek utwierdzał się w przekonaniu, iż za każdym razem, gdy pojawi się poważne ryzyko dla gospodarki lub rynków finansowych, Fed ostatecznie interweniuje, wracając do świata niskich stóp, luzowania ilościowego i płynności. To przekonanie jest obecnie pod znakiem zapytania — jeśli wysokie stopy będą stanem trwałym, a nie tymczasowym odstępstwem, wyceny aktywów oparte na niskich kosztach finansowania będą pod jeszcze większą presją.

Analiza podkreśla, jeśli rynek obligacji stanie się ostatecznie źródłem kryzysu systemowego, odpowiedź na poziomie polityki może obejmować kontrolę krzywej rentowności lub inne silne interwencje rynkowe. Jednak zanim dojdzie do wsparcia ze strony polityki, rynek może przejść przez znaczną korektę.

Oczywiście, powyższy scenariusz ryzyka nie jest nieodwracalny. Jeśli inflacja będzie dalej spadać, wzrost gospodarczy osłabnie, a długoterminowe rentowności wyraźnie się cofną, presja na rynku obligacji może się zmniejszyć, a wyceny akcji znowu zyskają wsparcie. Ale jeśli rentowności będą nadal rosły, a rynek zacznie uznawać ponad 5% rentowności amerykańskich obligacji jako „nową normę”, obecna struktura rynku oparta na niskim poziomie stóp i wysokiej dźwigni stanie przed jeszcze bardziej surowym testem.