Czy nadchodzi kolejna fala inwestycji w AI? Podwyżka stóp przez Fed stała się faktem, a w najbardziej bolesnym momencie amerykańskich obligacji pojawia się odwrotny popyt.

Według wiadomości z aplikacji Znane Finanse, w ostatnim czasie, w związku ze wzrostem cen ropy napędzającym gwałtowny wzrost rentowności obligacji skarbowych o dłuższym terminie od 10 lat oraz wdrożeniem przez Fed pierwszej od 2023 roku podwyżki stóp procentowych, dział zarządzania aktywami największego banku komercyjnego na Wall Street, JPMorgan, ponownie kieruje kapitał w stronę długoterminowych obligacji skarbowych USA, Japonii i Australii.

Globalne banki centralne, w tym Fed, ponownie zaostrzają politykę pieniężną, a rosnący deficyt fiskalny zwiększa premię za ryzyko długoterminowego trzymania obligacji (tzw. term premium), na długoterminowych obligacjach skarbowych. W efekcie trend rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA, znanych jako „kotwica globalnej wyceny aktywów”, jest poddawany próbie, jednocześnie przyciągając kapitał z Wall Street do strategii kontrariańskich, co może znacząco zmniejszyć panikę związaną z wyprzedażą długoterminowych obligacji oraz wzrostem rentowności.

Jeśli rentowność 10-letnich lub dłuższych obligacji skarbowych USA osiągnie „stabilny szczyt i zacznie spadać” w stylu roku 2023, może to pośrednio napędzić globalne rynki akcji do kontynuacji hossy napędzanej tematem AI i silną trajektorią zysków.

Dla globalnej hossy wokół tematu AI i jej zastosowań, „kotwica globalnej wyceny aktywów” powyżej 5% jest poważnym wyzwaniem dla wyceny i nastrojów inwestycyjnych. Jeśli JPMorgan, poprzez kontrariańskie zakupy podczas „najbardziej bolesnych momentów rynku obligacji”, zepchnie rentowność na długoterminowych obligacjach skarbowych USA w dół, będzie to niewątpliwie znacznie osłabiać ten negatywny czynnik dla hossy AI.

Innymi słowy, jeśli kontrariańskie zakupy długoterminowych obligacji skarbowych USA przez dużych inwestorów z Wall Street, takich jak JPMorgan Asset Management, spowodują spadek rentowności, a zarazem zakładane zyski firm związanych z AI utrzymają się na silnej ścieżce wzrostu, przy stabilnej premii za ryzyko kapitałowe, to pomoże to złagodzić negatywny wpływ stóp procentowych na wycenę i nastroje inwestycyjne oraz wesprze dalszą hossę AI. Nie oznacza to jednak, że przeszkody te zostały całkowicie usunięte lub że giełda będzie gwałtownie rosnąć.

Bob Michele, dyrektor inwestycyjny oraz globalny szef działu stałych dochodów w dziale zarządzania aktywami JPMorgan, wyjaśnił, że jego główną tezą nie jest „bank centralny wkrótce będzie gołębi”, a raczej, że działania Europejskiego Banku Centralnego, Fed oraz niedługo Banku Japonii, mają szansę odbudować wiarygodność w walce z inflacją, a tym samym, poprzez obniżenie długoterminowych oczekiwań inflacyjnych, ustabilizować rentowność długoterminowych obligacji skarbowych; jeśli dodatkowo sytuacja na Bliskim Wschodzie się uspokoi, rentowności na końcu krzywej mogą osiągnąć szczyt i spaść.

Decyzja w „najbardziej bolesnym momencie”! JPMorgan kupuje długoterminowe obligacje skarbowe USA po najtrudniejszym okresie na rynku obligacji

Bob Michele z działu zarządzania aktywami JPMorgan powiedział, że jego zespół rozpoczął zakupy długoterminowych obligacji skarbowych USA, Japonii i Australii, uznając obecne ceny za „po prostu za tanie”, oraz deklarując, że rynek obligacji osiągnął „najbardziej bolesny moment”.

„Kostki domina zaczynają się przewracać,” powiedział Michele w środę czasu wschodniego w wywiadzie dla mediów. Wskazał, że kluczową siłą napędową dla rynku obligacji jest seria działań banków centralnych – począwszy od zeszłotygodniowej podwyżki Europejskiego Banku Centralnego, następnie Fed, a na końcu być może w piątek Bank Japonii także podąży tą ścieżką – ta seria podwyżek stóp i odbudowy wiarygodności w walce z inflacją jest kluczowa. Drugim istotnym czynnikiem jest możliwe ustabilizowanie sytuacji na Bliskim Wschodzie wraz ze zbliżającymi się wyborami parlamentarnymi.

Michele, dyrektor inwestycyjny działu zarządzania aktywami JPMorgan oraz globalny szef stałych dochodów, stwierdził, że idealne połączenie zacieśniającej się polityki pieniężnej i uspokojenia geopolitycznego na Bliskim Wschodzie mogłoby sygnalizować osiągnięcie szczytu przez rentowności.

Ostatnio amerykańskie obligacje skarbowe zostały poddane intensywnej wyprzedaży, przed ogłoszeniem przez Fed pierwszej od 2023 roku podwyżki stóp procentowych w środę czasu lokalnego, rentowności 10-letnich i 30-letnich obligacji skarbowych wzrosły do najwyższych poziomów od lat. Po ogłoszeniu podwyżki Michele stwierdził, że wyprzedaż na końcu krzywej rentowności była już nadmierna.

Michele dodał, że ogłoszony w zeszłym miesiącu przez Skarbnika USA, Scotta Besanta, program wykupu długoterminowych obligacji skarbowych, stanowi ważną stabilizującą siłę; dodał także, że Besant „ma wystarczająco dużo amunicji by podjąć kolejne działania, jeśli zechce”.

Ostrzegł również, że szybki wzrost rentowności długoterminowych obligacji skarbowych USA „podkreśla obecne odczucie rynku, że Fed stracił kontrolę”, stwierdzając, że obecna podwyżka powinna pomóc decydentom Fed ponownie udowodnić, że „wciąż kontrolują sytuację”.

Burza na rynku ropy napędza skok rentowności, siła kontrariańskich zakupów przy rentowności obligacji skarbowych USA poniżej 5%, czy hossa AI ruszy ponownie?

Ciężka sytuacja w przesyłach energii oraz eksport energii z Bliskiego Wschodu jest coraz bardziej uciążliwa i stanowi ważny element obecnej globalnej repricingu długoterminowych obligacji. Bojownicy Houthi po przejęciu portu Moka i wyspy Perim dodatkowo kontrolują wyspy Mały i Duży Hanish, zwiększając zagrożenie dla transportu przez cieśninę Bab-el-Mandeb i Morze Czerwone; Arabia Saudyjska kontynuuje naloty na Jemen, a wschodnio-zachodni rurociąg alternatywny dla cieśniny Ormuz został zaatakowany i tymczasowo wyłączony.

Wejście w cieśninę Ormuz przez statki w dniu 15 września ograniczyło się do 4 jednostek, a załadunek ropy w porcie Yanbu został wstrzymany, co dodatkowo zawężało kanał eksportowy dla Arabii Saudyjskiej. Niemniej jednak informacja o zwiększeniu podaży poprzez Oman przyniosła częściową ulgę w obawach o dostawy: 16 września kontrakty terminowe na Brent i WTI spadły odpowiednio o 2,7% i 3,2%, osiągając cenę 105,83 USD i 102,43 USD za baryłkę. Szok energetyczny trwa, ale o tym, czy transakcje inflacyjne się ochłodzą, decyduje realna odbudowa transportu i podaży, a nie tylko intensywność doniesień o konfliktach.

16 września Fed podniósł docelowy przedział dla federalnych stóp procentowych o 25 punktów bazowych do 3,75%—4,00%, realizując pierwszą podwyżkę od 2023 roku. Dzień wcześniej rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA w trakcie sesji osiągnęła 5,041%, najwyższy poziom od 2007 roku; rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Japonii również wzrosła do około 3,04%, a 30-letnie obligacje skarbowe Japonii już 1 września były blisko rekordowego poziomu 4,18%. Zaostrzenie polityki banków centralnych i wzrost premii za ryzyko długoterminowego trzymania obligacji wspólnie testują „kotwicę globalnej wyceny aktywów” oraz przyciągają kapitał kontrariański; na tym tle Bob Michele z JPMorgan Asset Management już rozpoczął zakupy długoterminowych obligacji USA, Japonii oraz Australii.

Z nominalnego punktu startowego nowych środków, atrakcyjność alokacji w 10-letnie lub dłuższe obligacje skarbowe USA przy rentowności około 5% rzeczywiście wzrosła, ale „zablokowanie przepływu gotówki” i „zarobek na spadku rentowności” to dwie różne logiki.

Dla inwestorów trzymających pojedyncze standardowe obligacje skarbowe o stałym kuponie do wykupu, przy założeniu terminowej wypłaty kapitału i odsetek, można określić wielkość kuponu i nominalną wartość wykupu: na przykład, kupując obligacje o nominalnym oprocentowaniu 5% po cenie nominalnej, inwestor co roku otrzyma odsetki odpowiadające 5% pierwotnego kapitału, a wzrost rentowności na rynku w międzyczasie nie zmniejsza tej wypłaty; jednak rentowność do wykupu wynosząca 5% nie oznacza, że wszystkie dostępne obligacje mają kupon 5%.

Dla zarządzających aktywami, atrakcyjność wynika też z potencjalnych zysków kapitałowych przy spadku rentowności. Według pierwszego przybliżenia opartego na modyfikowanym duration, załóżmy, że portfel ma duration 8 lat, po spadku rentowności o 50 punktów bazowych cena rośnie o ok. 4%; w przypadku wzrostu o 50 punktów bazowych cena spada o ok. 4%, nie uwzględniając odsetek, convexity ani innych zmian. Wysoki punkt startowy rentowności pozwala lepiej czerpać korzyści z otrzymywania odsetek, ale nie eliminuje ryzyka zmienności wartości rynkowej, erozji inflacyjnej siły nabywczej itd.; dlatego niektórzy analitycy podkreślają, że mimo docenienia wartości długoterminowych obligacji obecnie, nie można jednoznacznie stwierdzić, że rentowność 10-letnich lub dłuższych obligacji już osiągnęła szczyt.

Długoterminowa nominalna rentowność można uznać za średnią oczekiwaną stopę procentową w przyszłości plus premię za termin (Term Premium); gdy zaostrzenie polityki przez bank centralny zwiększa wiarygodność kontroli inflacji, to nawet jeśli krótkoterminowa stawka rośnie, rynek może obniżyć oczekiwania co do długoterminowych stóp i premii za ryzyko trzymania obligacji, i to właśnie sprawia, że kontrariańska strategia Michele’a ma sens. „Podwyżki stóp mogą sprzyjać obligacjom długoterminowym” – podstawa tej logiki to redefinicja przyszłej ścieżki stóp procentowych i premii za termin, a nie automatyczny wpływ podwyżki na spadek długoterminowej rentowności. Plan wykupu Besanta może wspierać rynek przez poprawę płynności starszych emisji obligacji, ale wykupy skarbu nie są równoznaczne z luzowaniem ilościowym banku centralnego i nie zniwelują presji na finansowanie deficytu; efekt na podaż netto duration na rynku zależy też od towarzyszących emisji nowych obligacji.

Dla rynku akcji napędzanego przez AI od 2023 roku, klasyczny łańcuch zależności „ukazanie się wartości obligacji długoterminowych – ulga w presji rentowności – gwałtowny wzrost zysków indeksów bazowych napędzany przez AI oraz rozszerzenie przestrzeni wyceny” jest ścieżką warunkową.

Według mechanizmu wyceny, jeśli spadek długoterminowych rentowności wynika głównie z odbudowy podaży energii, łagodzenia ryzyka inflacyjnego oraz spadku premii za termin, przy stabilnej marży kredytowej oraz braku pogorszenia oczekiwanych zysków, to zmniejszy to presję na koszt kapitału własnego i finansowanie dla firm; odwrotnie, jeśli wzrost wartości obligacji odzwierciedla głównie oczekiwania recesji, akcje mogą być narażone na korektę przepływów pieniężnych i wzrost premii za ryzyko, a tym samym niekoniecznie wzrosną. Wysoka rentowność przyciąga kontrariańskich inwestorów, a jeśli te zakupy wzmocnią spadek ryzyka inflacyjnego, mogą stworzyć warunki do kontynuacji hossy napędzanej zyskami AI. Ustabilizowanie długoterminowych obligacji jest katalizatorem, jednak to realizacja zysków i dyscyplina wyceny decydują, jak daleko może rozwinąć się hossa.

W raporcie analitycznym z zeszłego weekendu Goldman Sachs przedstawił optymistyczny scenariusz dla długoterminowej hossy na amerykańskim rynku akcji, rozpoczętej od globalnej popularności ChatGPT od 2022 roku, oparty na przekonaniu „zyski są najważniejsze” – przewidując, że zysk na akcję w indeksie S&P 500 w 2026 roku osiągnie 340 USD, co oznacza możliwość wzrostu o 24% rok do roku; w 2027 roku może wzrosnąć do 385 USD, co oznacza kolejne 13% wzrostu.

Jednocześnie wskaźnik docelowej ceny/zysku na długi termin spadł z 22 razy na początku roku do 19 razy obecnie, co pokazuje, że negatywny wpływ stóp został już odzwierciedlony przez kompresję wycen. Analiza historyczna wskazuje, że średnio po trzech miesiącach od rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp indeks S&P 500 spadał o 2%, ale po dwunastu miesiącach średnio rósł o 9%. Nie potwierdza to tezy, że „Fed rozpoczyna podwyżki i kończy hossę”, ale też nie ma gwarancji powielenia historycznych wyników; Goldman Sachs podkreśla w raporcie, że kluczowe jest to, czy faktyczne realizowane zyski będą w stanie zrekompensować dalszy spadek wycen.

W łańcuchu infrastruktury centrów danych AI, zapotrzebowanie ze strony AI agentów na zasoby obliczeniowe może szybko rozprzestrzeniać się na GPU/ASIC, HBM, serwerowe pamięci DRAM, korporacyjne SSD, urządzenia do szybkiej optycznej komunikacji w centrach danych oraz CPU i segmenty energetyczne. Jednocześnie przemysłowa linia obliczeniowa AI ma bezsprzeczny fundament w postaci zysków: przychody Nvidia z sektora centrów danych w drugim kwartale 2027 roku wyniosły 89 mld USD, co oznacza wzrost o 117% rok do roku; skorygowany zysk na akcję wyniósł 2,22 USD, wzrost o 120%, co dowodzi, że wzrost wykracza poza narrację o wydatkach kapitałowych i przekłada się na realne zyski. Silny popyt na moc obliczeniową AI jest widoczny nie tylko w wynikach liderów branży, ale także w rekordowych wynikach eksportu półprzewodników z Korei i długoterminowych umowach na moce produkcyjne. Według koreańskich danych celnych, eksport półprzewodników pomiędzy 1 a 10 września osiągnął 16,5 mld USD, wzrost o 270% rok do roku, podczas gdy w sierpniu eksport wyniósł 46,65 mld USD, wzrost o 209% rok do roku.

Inny gigant z Wall Street, Jefferies, niedawno ogłosił, że hossa na rynku akcji napędzana przez inwestycje w AI oraz zyski firm AI przekraczające oczekiwania, ma podwójny napęd, dzięki któremu indeks S&P 500 może wzrosnąć do 8000 punktów do końca 2026 roku oraz osiągnąć 9000 punktów w 2027 roku. Główna logika Jefferies jest jasna i mocna: w cyklu, gdzie wzrost zysków napędzany przez AI przekracza historyczną średnią o ponad dwa razy, przeciwstawienie się trendowi zysków jest niebezpieczne. Prognoza bazowa Jefferies dla S&P 500 na 8000 punktów w 2026 roku opiera się na założeniu zysku na akcję (EPS) wynoszącego 373 USD (wzrost o 35% rok do roku, znacznie powyżej konsensusu rynkowego 29%) oraz wskaźniku cena/zysk 21,5.