Japonia „ciągnie świat na dno”

Rentowność japońskich obligacji skarbowych po raz pierwszy od 30 lat przekroczyła 3%. Instytut Badań Nomura ostrzega, że obecna fala wzrostu długoterminowych stóp procentowych na świecie ma swoje źródło właśnie w Japonii, a nie na skutek czynników zewnętrznych. Ryzyko fiskalne Japonii oraz oczekiwania normalizacji polityki monetarnej, nakładające się na siebie, rozprzestrzeniają się przez rynek obligacji na cały świat i stanowią systemowe zagrożenie dla akcji technologicznych, inwestycji AI, a nawet realnej gospodarki.

Rentowność 10-letnich japońskich obligacji skarbowych (JGB) na rynku tokijskim chwilowo przekroczyła poziom 3.0%, co zdarzyło się po raz pierwszy od września 1996 roku. Według platformy tradingowej, Takahide Kiuchi, główny ekonomista Instytutu Badań Nomura, w najnowszym raporcie zauważa, że w ciągu ostatniego roku rentowność 10-letnich obligacji Japonii wzrosła o około 1.4 punktu procentowego, podczas gdy wzrost rentowności 10-letnich obligacji USA był tylko połową tego poziomu, co sugeruje, że wzrost rentowności japońskich obligacji jest napędzany głównie przez czynniki krajowe, a nie wpływ rynków zagranicznych.

Takahide Kiuchi uważa, że z perspektywy absolutnego poziomu rentowności, japońskie obligacje osiągnęły 30-letnie maksimum, podczas gdy obligacje USA powróciły do poziomu z początku stycznia 2025, niemieckie 10-letnie obligacje mają najwyższe rentowności od 2011 roku, a brytyjskie od 2008 roku. Porównując te wskaźniki, Japonia jest bardziej prawdopodobnie źródłem wzrostu długoterminowych stóp procentowych na świecie niż ich biernym naśladowcą. Jednocześnie administracja Trumpa rozpoczęła rzadko spotykaną ingerencję w politykę gospodarczą Japonii, naciskając Bank Japonii na podwyżkę stóp procentowych i rząd Takashi na ograniczenie ekspansji fiskalnej.

Trzy czynniki napędzające wzrost rentowności japońskich obligacji ponad 3%

Zgodnie z raportem Instytutu Badań Nomura, rentowność 10-letnich japońskich obligacji w sierpniu zbliżyła się do poziomu 3%, a w końcu przekroczyła tę barierę 1 września podczas sesji. Za tym stoi trzy główne czynniki napędzające.

Po pierwsze, rosnące oczekiwania podwyżek stóp przez Fed. Oświadczenia przewodniczącego Fed Kevina Warsha podczas ostatniego dorocznego spotkania w Jackson Hole wzmocniły oczekiwania rynku dotyczące podwyżki stóp podczas wrześniowego posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), co wywarło presję na globalny rynek obligacji.

Po drugie, rosnące oczekiwania podwyżek stóp przez Bank Japonii. Rynek powszechnie oczekuje, że Bank Japonii podczas wrześniowego posiedzenia podniesie stopy procentowe, co dodatkowo podnosi rentowność japońskich obligacji.

Po trzecie, nasilenie ryzyka fiskalnej ekspansji Japonii. Na koniec sierpnia, ogólna suma wniosków budżetowych składanych przez ministerstwa na rok fiskalny 2027 była o około 20 bilionów jenów wyższa niż budżet na rok 2026, znacznie zwiększając obawy rynku dotyczące pogarszającej się sytuacji fiskalnej Japonii.

Ryzyko fiskalne głównym powodem wzrostu rentowności

Instytut Badań Nomura dokładnie przeanalizował czynniki, które w ciągu ostatniego roku doprowadziły do wzrostu rentowności 10-letnich japońskich obligacji o 1.4 punktu procentowego. Wyniki pokazują, że wzrost oczekiwań inflacyjnych odpowiada za około 0.49 punktu procentowego, zmiana udziału Banku Japonii w posiadaniu obligacji odpowiada za około 0.08 punktu procentowego, wzrost rentowności 10-letnich obligacji USA za około 0.08 punktu procentowego, zmiana oczekiwań dotyczących realnych stóp politycznych za około 0.15 punktu procentowego, a „inne” czynniki odpowiadają aż za 0.60 punktu procentowego — tę kategorię uznaje się za odbicie premii za ryzyko pogorszenia się sytuacji fiskalnej Japonii.

To oznacza, że spośród wszystkich czynników napędzających wzrost rentowności japońskich obligacji, premia za ryzyko fiskalne jest największym pojedynczym składnikiem, znacznie przewyższając wpływ oczekiwań inflacyjnych i polityki monetarnej.

Takahide Kiuchi zauważa, że wzrost długoterminowych stóp nie zawsze jest „zły” — jeśli pochodzi z potencjału wzrostu gospodarczego lub wzrostu oczekiwań inflacyjnych, realne stopy nie muszą wzrosnąć, a negatywne skutki dla gospodarki są ograniczone. Jednak jeśli wzrost wynika głównie z ryzyka fiskalnego, zwykle ma realnie negatywny wpływ na aktywność gospodarczą, a taki szok jest zwykle bardziej opóźniony i trudniejszy do wykrycia niż wzrost krótkoterminowych stóp.

Administracja Trumpa rzadko ingeruje w politykę gospodarczą Japonii

Administracja Trumpa rozpoczęła nietypową ingerencję w japońską politykę gospodarczą. Sekretarz skarbu USA Besent podczas ostatniego spotkania ministrów finansów i szefów banków centralnych G20 wyraził w rozmowie z japońskim ministrem finansów Sakura Katayama i szefem Banku Japonii Kazuo Ueda jasno, że Japonia musi przekazać jasny plan dotyczący swojej ścieżki fiskalnej oraz planów podwyżek stóp.

Wcześniej Besent, po zakończeniu wspólnej interwencji walutowej USA i Japonii pod koniec lipca, publicznie wyraził oczekiwanie podwyżki stóp przez Bank Japonii. Instytut Badań Nomura uważa, że za tym działaniem administracji Trumpa stoi logika: ciągłe osłabienie jena i spadek cen japońskich obligacji (wzrost rentowności) mogą mieć negatywny wpływ na USA i rynki globalne, dlatego Waszyngton dąży do bardziej aktywnej ingerencji w kierunek polityki gospodarczej Japonii, naciskając Bank Japonii na podwyżkę stóp i skłaniając rząd Takashi do ograniczenia ekspansji fiskalnej.

W raporcie podkreślono: jeśli rząd Takashi stopniowo zmieni swoje stanowisko względem agresywnej polityki fiskalnej, ryzyko pogorszenia się japońskich finansów zmniejszy się, a presja wzrostu rentowności 10-letnich obligacji również się obniży.

Wzrost rentowności japońskich obligacji może wywołać globalną destabilizację finansową i ochłodzenie gorączki AI

Instytut Badań Nomura ostrzega, że wzrost długoterminowych stóp procentowych w skali globalnej, wywodzący się z Japonii, nie może być lekceważony pod względem potencjalnego wpływu na gospodarkę i system finansowy.

Z makroekonomicznego punktu widzenia, wzrost długoterminowych stóp podniesie wydatki odsetkowe rządów na całym świecie, może wywołać negatywną spiralę „pogorszenie finansów — wzrost rentowności”, a jednocześnie obniży wartość rynkową obligacji w portfelach instytucji finansowych, co zaburza stabilność ich bilansów. Ponadto, wzrost stóp wywiera presję na ceny nieruchomości i akcji oraz innych ryzykownych aktywów.

Szczególnie ważne są akcje technologiczne i związane z AI. Ten rodzaj aktywów jest wyjątkowo wrażliwy na wzrost stóp. Takahide Kiuchi w swoim raporcie wskazuje: jeśli długoterminowe stopy procentowe skoncentrowane wokół Japonii będą rosły dalej, może to spowodować ochłodzenie gorączki AI na rynku akcji. Spadek wyceny akcji AI dodatkowo ograniczy zdolność tych przedsiębiorstw do pozyskiwania dużych środków na inwestycje przez emisję akcji lub zadłużenie, co zatrzyma rozbudowę materialnych aktywów infrastruktury AI.

„To może nie być tylko stopniowe schładzanie globalnej aktywności gospodarczej, ale nawet może doprowadzić do nagłego spowolnienia gospodarki,” napisano w raporcie. Instytut Badań Nomura uważa, że to w pewnym stopniu tłumaczy, dlaczego administracja Trumpa zdecydowała się na nietypową formę bezpośredniej ingerencji, zmuszając Japonię do odchodzenia od polityki, która mogłaby dalej osłabiać jena i podnosić długoterminowe stopy procentowe.