Przed dorocznym spotkaniem w Jackson Hole: dolar „wstrzymuje oddech” przed przemówieniem Walscha, traderzy po cichu zwiększają zabezpieczenie na odbicie

Z informacji Polskiego Dziennika Finansowego wynika, że wraz z rozpoczęciem globalnego spotkania banków centralnych w Jackson Hole, które odbędzie się w czwartek, rynek walutowy koncentruje całą uwagę na przemówieniu przewodniczącego Rezerwy Federalnej Kevina Walsha zaplanowanym na piątek. W obliczu niespodziewanej interwencji Sekretarza Skarbu USA Scotta Bessanta na rynku obligacji w zeszłym tygodniu, gdy rentowność długoterminowych obligacji USA chwilowo osiągnęła niemal najwyższy poziom od dwudziestu lat, kurs dolara znajduje się w delikatnym i podatnym na wahania punkcie zwrotnym. Przepływy kapitału na rynku opcji pokazują, że traderzy po cichu zwiększają zabezpieczenia przed dalszym odbiciem dolara, choć przyznają również, że wyczekiwana przemowa może okazać się „bez większych rewolucji”.

Według danych z Chicago Mercantile Exchange Group (CME Group), do tej pory w tym tygodniu 57,2% pozycji w opcji na dolara ma szansę zyskać na umocnieniu dolara względem koszyka głównych walut, co stanowi znaczny wzrost w porównaniu do 43,2% z zeszłego tygodnia. Ta zmiana wyraźnie wskazuje, że przed przemową Walsha uczestnicy rynku na nowo oceniają swoje krótkie pozycje w dolarze i pozostawiają miejsce na potencjalne jastrzębie sygnały.

Jednocześnie kluczowy wskaźnik dla ustalania pozycji i nastrojów na rynku opcji, czyli risk reversals, również wysyła sygnały: Negatywna tendencja wobec dolara w tym tygodniu wyraźnie się zmniejszyła, a odchylenie w dół zredukowało się o około połowę. Francesco Pesole, strateg walutowy ING, komentuje: „To potencjalny punkt zwrotny dla rynku walutowego; inwestorzy mogą nie chcieć w tym momencie nadmiernie budować krótkiej pozycji na dolarze.”

Za tą ostrożnością stoi obawa przed jastrzębimi komentarzami Walsha. Rynek zwraca uwagę, że jeśli Walsh podczas przemowy ponownie podkreśli, że Fed powinien koncentrować się na polityce monetarnej i utrzymywać dystans wobec spraw fiskalnych, a nawet zasugeruje obawy związane z uporczywą inflacją, dolar może uzyskać dodatkowe wsparcie. W zeszłym tygodniu Bessant ogłosił, że Departament Skarbu zwiększy skalę wykupu długoterminowych obligacji — od 9 września maksymalna skala operacji wykupu zostanie przynajmniej podwojona do 4 mld dolarów — ruch, który przez część inwestorów uznano za próbę „obniżenia rentowności”, co tymczasowo osłabiło dolara. Jednak od tego czasu dolar odzyskał około połowy strat, pokazując, że rynek na nowo wycenia delikatną grę między polityką fiskalną a monetarną.

Mimo wzrostu popytu na zabezpieczenia, tygodniowa implikowana zmienność EUR/USD wynosi obecnie tylko 4,69%, co jest nie tylko znacznie poniżej średniej rocznej, ale także drugim najniższym poziomem przed konferencją w Jackson Hole od 2010 roku. Ten pozornie sprzeczny fenomen odzwierciedla głębokie różnice w ocenie kierunku przemowy Walsha: z jednej strony inwestorzy zwiększają zabezpieczenia przed odbiciem dolara i jastrzębimi niespodziankami, z drugiej — wycena zmienności sugeruje, że rynek nie spodziewa się jednoznacznych wskazówek kierunkowych.

Warto zauważyć, że choć absolutny poziom implikowanej zmienności pozostaje niski, to w ciągu ostatnich dziesięciu sesji tygodniowa zmienność wzrosła łącznie o około 30%, co stanowi piąty największy wzrost przed konferencją w Jackson Hole od 2010 roku. Innymi słowy, mimo braku konsensusu co do kierunku, świadomość ryzyka samej „zmienności” rośnie. Jeśli ton Walsha przewyższy oczekiwania — zarówno w kierunku jastrzębim, jak i gołębim — może wywołać ruchy znacznie większe niż te, które podpowiada obecna wycena zmienności.

Brent Donnelly z Spectra Markets szczerze przyznaje, że doroczne spotkanie banków centralnych „może skończyć się bez większych emocji”. Według niego, Walsh w obecnym otoczeniu danych gospodarczych trudno mógłby przyjąć prawdziwie jastrzębią postawę — ostatnie dane o wzroście i inflacji w USA wskazują na spowolnienie; jednocześnie jednak zwrot w stronę gołębi jest równie kłopotliwy, ponieważ Departament Skarbu próbuje powstrzymać wzrost rentowności długoterminowych obligacji, a gdyby Fed rozluźnił politykę, osłabiłby dolara i podbił oczekiwania inflacyjne, co mogłoby zniwelować lub skontrować działania Departamentu Skarbu.

W tej sytuacji najbezpieczniejszym wyborem dla Walsha może być unikanie wskazówek politycznych na krótką metę i skoncentrowanie się na kwestiach strukturalnych.

Echo interwencji Bessanta: Fed pod presją „współpracy”

Zamieszanie na rynku obligacji USA w zeszłym tygodniu jest główną przyczyną napięcia przed konferencją w Jackson Hole. Rentowność 30-letnich obligacji USA wspięła się na najwyższy poziom od 19 lat, odzwierciedlając głębokie obawy rynku dotyczące uporczywej inflacji, rosnącego deficytu fiskalnego i narastającego zapotrzebowania na finansowanie suwerenne. Działania Departamentu Skarbu pod kierownictwem Bessanta tymczasowo powstrzymały wyprzedaż obligacji, lecz ich polityczne znaczenie i wpływ na inflację wzbudziły szeroką debatę.

Zespół strategów walutowych Bank of America wskazał w środowym raporcie, że dolar przed konferencją w Jackson Hole „jest napięty”, a jeśli Walsh „rozczaruje rynek”, dolar może spotkać się z dalszą, trwałą presją sprzedaży. Jak wynika z analizy Bank of America, od lipcowego posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) częściowe zamykanie długich pozycji na dolarze stało się jednym z kluczowych zjawisk na rynku walutowym. Instytucja określa konferencję w Jackson Hole jako „kluczowe wydarzenie ryzyka” zarówno dla rynku obligacji, jak i dla dolara.

Strategowie Bank of America zaznaczają, że po interwencji Departamentu Skarbu Fed „może również odegrać swoją rolę” w powstrzymaniu wzrostu rentowności długoterminowych obligacji — albo przez przyjęcie bardziej jastrzębiej postawy politycznej, albo przez bardziej przejrzyste wskazówki odnośnie prognoz inflacyjnych i funkcji reakcji polityki.

„Oczekujemy, że Walsh dostosuje swój sposób komunikacji, aby pomóc ustabilizować rynek obligacji. Jeśli mu się to nie uda, obawiamy się, że rentowności długoterminowe mogą szybko wzrosnąć powyżej 5,5%” — napisali. Co istotne, jeśli przemowa Walsha ograniczy się do tematów strukturalnych, takich jak produktywność czy demografia, „obawiamy się, że rynek odczyta to jako gołębi sygnał.”

Bank of America podkreśla również, że rynek walutowy wchodząc w konferencję w Jackson Hole już przyjął „defensywną, pasywną postawę”.

„Po ogłoszeniu przez Departament Skarbu planu wykupu obligacji dolar gwałtownie i szeroko stracił na wartości, pełniąc funkcję 'zaworu bezpieczeństwa' podczas próby aktywnego hamowania wzrostu rentowności obligacji USA,” piszą stratedzy, „jest to ostatnie z serii niekorzystnych zdarzeń dla dolara z ostatnich tygodni, łącznie z niespodziewaną ‘gołębią’ postawą na lipcowym posiedzeniu FOMC oraz ogólnie słabszymi danymi o wzroście i inflacji ze Stanów Zjednoczonych w sierpniu.”

Najnowsze dane o inflacji opublikowane w środę pokazują, że preferowany przez Fed wskaźnik, czyli indeks cen wydatków osobistych (PCE), wzrósł w ciągu 12 miesięcy zakończonych w lipcu o 3,7%, co wciąż znacząco przewyższa cel Fedu na poziomie 2%. Ta informacja przypomina rynku, że mimo spowolnienia w części wskaźników gospodarczych, presja inflacyjna jeszcze nie ustąpiła, a Fed wciąż jest daleko od ogłoszenia zwycięstwa w walce z inflacją.

W przeddzień przemówienia Walsha prognozy różnych instytucji są bardzo rozbieżne.

Ekonomiści Morgan Stanley w poniedziałkowym raporcie wyrażali stosunkowo „pesymistyczne” przewidywania: „Uważamy, że przewodniczący Fed Kevin Walsh szczerze chce ograniczyć komunikację i nie spodziewamy się, że przedstawi jakiekolwiek sygnały pozwalające wyjaśnić jego pogląd na bieżące perspektywy gospodarcze i polityki monetarnej.”

Z kolei Stifel w raporcie z wtorku prezentował zupełnie inną opinię: „Oczekujemy, że Jackson Hole przekaże gołębi sygnał, krzywa rentowności będzie bardziej stroma, a dolar się osłabi.”

Dyrektor działu badań globalnych Invesco, Benjamin D. Jones, przedstawił w środowym raporcie bardziej szczegółowe ramy analizy. Zauważył, że ton Walsha wpłynie na to, jak szybko rentowność 10-letnich obligacji USA zbliży się do kluczowego poziomu 5%. Jones wskazuje, że będzie zwracał uwagę na trzy rzeczy: „Jak znajdzie równowagę między wzrostem a inflacją, czy przyzna, że premia za terminowość rośnie oraz czy uzna, że innowacje finansowe zmieniają mechanizm transmisji polityki monetarnej.”

Jones precyzuje: „Gołębia przemowa sprzyja krótkim końcom krzywej, ale może podbić rentowności długoterminowe i oczekiwania inflacyjne. W mojej ocenie to wzmacnia tendencję do słabego dolara, silnego złota oraz stromienia krzywej. Przemowa jastrzębia ‘może pomóc w odbudowie wiarygodności i wesprzeć długi koniec rynku obligacji USA, ale dla sektora konsumpcyjnego już dotkniętego wysokimi cenami benzyny oznacza to zaostrzenie warunków finansowych.”

Jones stawia także ciekawą hipotezę: bez względu na ton Walsha „najmniejszy opór wciąż dotyczy wzrostu rentowności w USA”. Wymienia kilka sił napędzających wzrost długoterminowych stop: „odporność nominalnego wzrostu, utrzymujące się ryzyko inflacyjne, ogromny popyt na finansowanie suwerenne, wzrost rentowności w Japonii oraz konkurencję kapitałową napędzaną przez boom inwestycyjny w AI.”

Odnośnie tego, czy rentowność 10-letnich obligacji USA przebije poziom 5%, Jones sądzi, że wielu obserwatorów rynku wciąż nie docenia tej możliwości, ale sam nie uważa, żeby przekroczenie 5% miało istotnie zaszkodzić gospodarce czy giełdzie. Według niego decyzja Departamentu Skarbu o zwiększeniu wykupu długoterminowych obligacji jest „znacząca”, wskazując na niepokój urzędników USA związany z wysokimi długoterminowymi rentownościami.

„Jeśli Walsh w jakimkolwiek stopniu uzna ten punkt widzenia, najbardziej prawdopodobnym efektem będzie jastrzębia przemowa,” podsumowuje Jones.