Ang presyon ng AI credit ay lumitaw: CoreWeave bonds ay naging bagong barometro ng US stock market

Sa nakaraang dalawang taon, ang presyo ng stock ng Nvidia ang naging pangunahing panuntunan sa pagsubaybay sa AI trading ng merkado. Ngayon, ang papel na ito ay nailipat na sa isang unsecured bond ng isang lumalabang cloud computing company na may rating na single B.

Ngayong linggo, ang yield ng CoreWeave na may maturity sa 2032 ay minsang lumampas ng 16%, habang ang five-year Credit Default Swap (CDS) spread ay sumirit hanggang 1117 basis points, na naglalaman ng humigit-kumulang 63% na posibilidad ng default sa loob ng limang taon. Sa weekend na inilabas na credit trend report ng Goldman Sachs, tahasang sinabi: Ang CoreWeave ay naging "barometro ng beta ng merkado," na umaakit sa malawak na atensyon ng parehong equity at macro market investors ang kanilang bono, at ang pressure sa credit ay bumabalot na sa buong ecosystem ng data center.

Kasabay nito, si Torsten Sippel, isang desktop trader mula sa UBS, ay dumating din sa parehong konklusyon nang mag-isa, na nagsabing ang CoreWeave ay naging "mahalagang panuntunan ng direksyon para sa AI trading," at ang sentro ng debate ng merkado ay lumipat mula mismong pangangailangan ng computing power, tungo sa kalagayan ng economic viability at sustainability ng paglawak ng AI infrastructure.

Nagdulot ang kaguluhan sa credit na ito ng direktang epekto sa equity market. Ang AI Technology Beneficiary Basket ng Morgan Stanley (MSXXAIB) ay nagtamo ngayong linggo ng pinakamalaking katapusan ng linggong pagbaba mula noong pagkakatatag noong 2023, bumagsak ng 16.5%, samantalang ang S&P 500 ay bumaba lamang ng halos 2% sa parehong panahon. Ang emerging cloud computing stock basket ng Goldman Sachs (GSXUNEOC) ay bumagsak ng 24.8% ngayong linggo, na accumulated na pagbaba ng 44% mula Hunyo. Agarang nagsagawa ang Goldman Sachs ng cross-asset conference call, at ang host ay may titulo bilang "Distressed/AI Debt Trading Head"—isang posisyon na hindi pa umiiral isang taon na ang nakalipas.

Halos hindi gumalaw ang investment-grade credit indices ngayong linggo—ang IG cash spread ay lumawak lamang ng humigit-kumulang 3 basis points, ang IG100 ay lumawak ng humigit-kumulang 2 basis points, at ang IG funds ay nagpatuloy ng net inflow na $1.06 bilyon ngayong linggo, na accumulated na inflow mula simula ng taon na nagkakahalaga ng $240.6 bilyon, mahigit $101 bilyon ang lamang sa kaparehong panahon noong nakaraan taon. Gayunpaman, natatabunan ng index ang structural split.

Ang high-yield credit spread na may kaugnayan sa AI ay lumawak ng 25 basis points mula Oktubre 13 hanggang 14, samantalang non-AI credit ay lumawak lamang ng 2 basis points. Ang long-term bond spread ng Oracle ay lumawak ng mahigit 43 basis points sa +320, na malinaw na mas mababa kaysa Amazon at Google, at ang kanilang CDS ay lumawak ng 30 hanggang 40 basis points; ilang pangalan sa TMT sector ay nakaranas ng intraday spread fluctuation na umaabot ng 20 hanggang 30 basis points. Ang average price ng high-yield data center project financing bonds sample ay bumaba mula 101.5 cents noong Hunyo hanggang 94.7 cents ngayong Oktubre. Ang CCC-grade spread ay lumampas ng 1000 basis points ngayong linggo, ayon sa pagkalkula ng Morgan Stanley ay nasa 1045 basis points, pinakamataas mula noong 2023, at kapansin-pansing may "halatang rotation mula sa CCC at pressure names patungo sa BB".

Ipinapakita ng credit valuation data mula sa Goldman Sachs ang matinding antas ng internal differentiation: ang US dollar investment-grade spread ay nasa ika-9 na percentile sa kasaysayan, ang leveraged loan ay nasa ika-2 percentile, habang ang US dollar CCC spread ay umabot ng 1062 basis points, nasa ika-86 na percentile sa kasaysayan. Ang buod ng credit desk ng Goldman Sachs dito ay: "Hindi nawala ang kapital, naging napakapili lang."

Ang pinakasentro ng credit differentiation na ito ay ang labis na pag-asa ng paglawak ng AI infrastructure sa capital market. Ayon sa datos ng Goldman Sachs Global Investment Research (GIR), ngayong taon, ang investment-grade at high-yield project financing issuance sa US dollar ay lumampas na sa $106 bilyon, halos triple ng $37 bilyon noong 2025, at halos lahat ay ginamit para sa pagtatayo ng mga data center. Inaasahan ng GIR na aabot ang global project financing issuance sa $300 bilyon sa 2027, at may karagdagang $420 bilyon direkta mula sa hyperscale cloud providers.

Nasukat ng Morgan Stanley ang kabuuang kakulangan sa pondo. Ayon sa kanilang ulat na "Pagsubaybay sa $1.6 Trilyon Daloy ng Pondo ng AI," ang kabuuang capital expenditure ng hyperscale cloud providers at emerging cloud computing companies ay aabot sa $1.58 trilyon sa 2027, kung saan $195 bilyon ay mapopondohan sa pamamagitan ng lease (tinatawag ng Morgan Stanley na "synthetic capital expenditure"), at karagdagang $1.118 trilyong lease ang napirmahan ngunit hindi pa pinapagana. Inaasahan ng Morgan Stanley na ang pinagsama-samang free cash flow ng hyperscale cloud providers at emerging cloud computing companies ay magiging pinakamababa sa 2027, "at kapag isinama ang lease payments, mas malaki pa ang funding gap."

Sa likod ng mga numerong ito ay matinding agwat ng kakayahan sa pagpopondo. Ayon sa kalkulasyon ng Morgan Stanley, apat na AA-rated hyperscale cloud providers ay maaaring mag-issue ng $400 bilyon bonds sa 7% rate, na may interest coverage ratio pa ring napakataas sa 11.9 beses; samantalang Oracle at SpaceX ay bumaba ang coverage ratio mula 4.0 beses tungong 1.8 beses pagkatapos mag-fundraise ng $120 bilyon sa 8.5% rate. Mas mahina ang emerging cloud computing companies—itinuturo ng Morgan Stanley na ang mga kumpanyang ito ay "halos lubos na umaasa sa utang para pondohan ang kanilang capital expenditure ambitions," Umaabot sa $47 bilyon ang capital expenditure ng CoreWeave at malaki pa rin ang funding gap.

Dahil dito, inilarawan ni Alisha Pasi ng Goldman Sachs ang pangunahing problema bilang: "pagkilala kung aling mga kumpanya ang kayang mag-raise ng pondo para sa paglago, at aling mga kumpanya ang ang paglago ay nakadepende sa tuloy-tuloy na bukas na financing window." Ang CoreWeave ang pinaka-tipikal na kinatawan ng huli, kaya siya ang naging barometro.

Ang transmisyon ng credit pressure ay umabot na sa hindi inaasahang mga bahagi. Tinukoy ng credit desk ng Goldman Sachs, "Ang credit default swaps ng financial at insurance entities ay binibili nang maramihan ngayong linggo, at nababahala ang merkado sa exposure ng mga institusyong ito sa AI trading"—tumutukoy ito sa mga life insurance company at investment advisor groups na malaki ang idinagdag na AI data center bonds ngayong taon. Naabot ng Oracle CDS ang all-time high na 300 basis points nitong Sabado, at inirekomenda ni Goldman Sachs strategist Michael Hartnett sa mga kliyente na mag-ingat sa risk sa susunod na 3-4 linggo, lalo na't bigyang pansin ang price trend ng Oracle CDS at katulad na indicators.

Sa panig ng hedge fund, naitala ng Morgan Stanley Prime Brokerage ang 3 standard deviation na pagbebenta, ngunit nananatiling humigit-kumulang 40% ng US long-short net exposure sa tema ng AI, at 95% ng long-short portfolio ay galing pa rin sa AI-related trades. Ayon sa UBS, ang net exposure ay nasa ika-30 percentile sa kasaysayan, habang ang total exposure ay lagpas sa ika-90 percentile, "sa panahong ang profit at loss pressure ay magpatuloy, lalo pang malantad sa panganib ng deleveraging ang portfolio."

Bihira ngayong linggo na nagsilbing pang-hedge ang bond market. Kahit umakyat sa 5.30% ang yield ng 10-year US Treasury dahil sa month-on-month pagtaas ng core CPI na 0.33%, bumaba rin ito ng mahigit 15 basis points mula simula ng linggo at nagtapos sa 5.07%, "pinangunahan ng anxiety ukol sa AI growth at pagbagsak sa stock market kaysa epekto ng inflation shock." Bumaba na sa gitna ng mga ilang porsyento ang tsansa ng October rate hike, at inaasahan ng economic team ng Goldman Sachs na magpapahinga ang Fed sa Oktubre, at muling magtataas ng rate sa Disyembre.

Hindi lahat ay may pessimistic na pananaw. Sa tingin ni Mark Wilson ng Goldman Sachs, sumobra ang sway ng market pendulum, at inilarawan ng UBS ang linggong ito bilang "deleveraging, hindi risk-off," na kahalintulad ang pag-develop sa naunang incident ng Situational Awareness. Ang Graham Summers ng Phoenix Capital ay naniniwala na kahit tuluyang mabankrupt ang CoreWeave, ito ay "normal na operation ng isang construction boom"—hindi mawawala ang hardware asset ng GPU, at hindi kailangan ng hyperscale cloud providers ng "15% na gastos sa kapital."

Gayunpaman, ang pananaw na ibinigay ni Pasi ng Goldman Sachs ay maaaring pinakamabigat ngayong linggo: "Ang problema ay hindi kung gustong tumanggap ng credit risk ng investor, kundi kung anong risk ang handa nilang kunin, at magkano ang handa nilang bayaran para dito." Tinukoy din ni Goldman Sachs rate strategist David Curtin na ang kasalukuyang pressure ay "hindi nagmumula sa pagbawas ng inaasahang return on invested capital, kundi mismong sa cost at laki ng financing."

Struktural, inaasahan ng Morgan Stanley na sa 2027, ang bagong issuance ay lilipat sa short-duration, chip-collateralized asset-backed securities—at ito ang parehong uri na tinanggihan ng Goldman Sachs at JP Morgan na i-hold sa Volta chip loan deal kahit na offered sa 11% rate, na nagbibigay ng lalim sa kasalukuyang problema.

Sunod-sunod na darating ang mahahalagang datos ng merkado. Magpapalabas ng financial report ang Meta noong Oktubre 21, isang linggo nang mas maaga, at ayon sa UBS, maaaring itulak din nila ang bond issuance pagkatapos nito para "mauna sa pila ng kompetisyon sa pag-popondo." Malalathala naman ang financial report ng Microsoft sa Oktubre 28, kung saan kasabay ng Fed meeting. Tinukoy ng rate strategist ng Goldman Sachs na kasalukuyang hawak pa rin ng commodity trading advisors (CTA) ang humigit-kumulang $164 milyon na DV01 na short positions sa Treasury, at sa malakas na rebound scenario sa susunod na buwan ay may posibleng $65 milyon hanggang $100 milyon DV01 na short covering.

Ipinunto ni Hartnett na ang ultimate long-term indicator ay ang presyo ng chips: kapag tumaas muli ang presyo ng semiconductor, positibo ito para sa AI credit; kung bumaba, nangangahulugan ito ng "mas lalong paghigpit ng AI credit, tuktok na ng AI capital expenditure growth, at nominal GDP sa 2027 na mas mababa sa inaasahan."

Kapag tinawag ng Goldman Sachs ang isang basura rated na bagong cloud computing company bilang "beta barometer ng merkado," ang kwento ng AI trading ay lumipat mula sa equity tungo sa credit. Nasaan ang suit ng barometro? Bago mapunan ng CoreWeave ang humigit-kumulang $35 bilyon na funding gap gamit ang non-junk rate, ang bawat AI rally sa credit sense ay maaaring panandaliang bear market rally lamang.