今夜の米連邦準備制度理事会（FRB）決定：インフレがますます加速する中、利上げは一時停止？ウォッシュが公信力の大きな試練へ

インフレデータが引き続き予想を上回る中、米連邦準備制度理事会（FRB）は今週、ほぼ確実に現状維持を選択する見通しです。この矛盾した状況は、今夜の記者会見に全てのプレッシャーを集中させています──インフレ率が明らかに目標から逸脱している中で利上げを停止する決断について、ウォッシュ議長はどのように市場に説明し、FRBの政策信頼性を損なわないようにするのでしょうか。

ロイターの最新調査によると、調査対象となった100人のエコノミストのうち94人が、今夜のFRBが金利を3.75%〜4.00%に据え置くと予想しており、CMEフェデラルファンド先物が示唆する今会合での利上げ確率はわずか約10%、ゴールドマン・サックスの株価ボラティリティ部門が推計するスワップによる暗黙の確率はさらに低い7%となっています。

しかし、インフレデータはこの見立てを支持していません。9月のコアCPIは前月比0.3%上昇し、市場予想の0.2%を上回り、年率は2.6%に加速。コアCPIの3か月年率上昇率も2.0%から3.4%に急上昇しました。9月のCPI発表後、10月の利上げ確率が一時約50%まで跳ね上がったこともあり、こうした大きな振れ自体がFRBの今後の道筋について市場が深い不確実性を抱えていることを示しています。

バンク・オブ・アメリカ証券は、現在のウォール街で最も目立つ異端派です。同社のエコノミストチームは10月利上げ予想を維持し、インフレデータが十分な根拠を与えているとしています。バンクオブアメリカの金利ストラテジストMark Cabanaはレポートで、もしウォッシュ議長が利上げ停止を選び、明確な説明ができなければ、7月記者会見での「ハト派的失言」の再来リスクがあると警告。ドルと米国債イールドカーブは大きなプレッシャーにさらされる可能性があります。投資家にとって今夜の本当の焦点は決定そのものではなく、ウォッシュの一語一句にあります。

今回の利上げ停止観測の中核となる論理は、FOMCメンバーが会合の間で頻繁に発信したシグナルにあります。ゴールドマン・サックスの米国主席エコノミストDavid MericleによるFOMC展望レポートでは、FOMCメンバーの発言が形成しているコンセンサスは、「1会合おきに利上げ」というテンポで金融引き締めを進める──つまり、9月に利上げ、10月は据え置き、12月に再度利上げというものです。

ニューヨーク連邦準備銀行総裁ジョン・ウィリアムズは「10月には緊急な行動の必要はない」と明言し、今年はあと1回の利上げ、2027年まではさらなる引き締めは行わないと示唆しました。FRB副議長のフィリップ・ジェファーソンは政策決定者がデータを評価するのにもっと時間が必要だとし、理事ウォラーは「利上げは連続会合で行う必要はないが、合理的な時間枠で実施されるべき」と要約しました。

FOMC議事録もこの枠組みを裏付けています。全19人の官僚が9月の利上げに賛成し、「大多数」の官僚が年内にもう一回の利上げが適切だとしています。これにより12月利上げが妥協点となり、10月は議題になったことが一度もありません──ウォッシュ本人の過去の公の発言ではその可能性を明確に排除していませんが。

利上げ停止は内部一致を意味しません。多くの機関は今回の会合でタカ派の異論票が複数出ると予測しています。

RabobankとNatixisはいずれも、7月に利上げ停止に反対票を投じたタカ派3名──クリーブランド連銀総裁Beth Hammack、ダラス連銀総裁Lorie Logan、ミネアポリス連銀総裁Neel Kashkari──が再び結束して25ベーシスポイントの利上げ支持に回るとしています。JPモルガン米国主席エコノミストMichael Feroliは、少なくともHammackとLoganの2票が異論票となり、Kashkariも追随する可能性があると予想しています。

タカ派には根拠があります。Loganは「さらに50ベーシスポイント以上の利上げが必要」と述べ、Hammackは「制限的な政策水準まで迅速に進める必要があり、小幅かつ速いペースで行うべき」と強調。ボストン連銀総裁のSusan Collins（今回投票権なし）も、インフレ率が2%目標から顕著に逸脱するシナリオの確率が上がっていると指摘しています。

ANZ銀行のエコノミストBrian Martinは今週のウォール街で最も突出したタカ派的な論調を展開し、Jackson Holeでのウォッシュ本人の発言を引き合いに出しました：「FOMCは『基調的インフレが明確かつ十分なスピードで目標に近づいている』と確信できなければ、仕事は終わっていない。」彼は9月CPIではこの安心材料は得られなかったとし、今回の利上げ確率は市場で大きく過小評価されていると述べています。

ほぼ全機関が停止を見込む市場コンセンサスの中、バンク・オブ・アメリカ（BofA）は例外的な存在です。

BofAの金利・為替リサーチチームによるFOMC予測レポートでは、BofAのエコノミストは10月利上げ予想を維持し、持続的なインフレ圧力がFRBに引き締め継続を求めると分析しています──もっとも、同チームも市場の価格設定は「選挙終了まで待つつもり」「ハト派的なインフレ予想に自信を持つFRB」を示していると認めています。

BofAリサーチチームは、もしFRBが予想外の利上げに踏み切れば、2009年以来、市場が最も低い金利水準（約3ベーシスポイント）を織り込んでいたときの最大のタカ派サプライズになるとし、歴史的に90%のタカ派サプライズ時は市場の事前価格付けはこれより高かったと述べています。これが実現すれば、2年米国債の利回りは15〜20ベーシスポイント急上昇し、利回り曲線は大幅にフラット化するとしています。

BofAは引き続き2年米国債のショートと2s30sカーブのフラット化をコア取引と位置付けています。仮に最終的に停止になった場合でも、ウォッシュの会見が明確でなければ2s30sカーブは5〜7ベーシスポイントのベア・スティープ化を示すとし──これは7月FOMC後の12.5ベーシスポイントのスティープ化の半分の幅です。

ゴールドマン・サックスのエコノミストはウォール街でもっともハト派よりの一つであり、基本シナリオは12月にあと1度利上げし、その後今回の引き締めサイクルが終了というものです。アナリストらは2027年までに市場が織り込む合計75ベーシスポイントの利上げは過剰だと考えています。

ゴールドマンの核心的根拠は、インフレ超過の要因は一時的なものであるというものです。David Mericleの推計によれば、関税、イランのエネルギーショック、AI関連価格の統計的歪みが、現行コアPCEの2%目標からの1.1ポイント分を説明できます。これらの要因が徐々に消滅すれば、ゴールドマンは2027年末までにコアPCEは約2.2%まで下がると予想しています。

しかし、サンフランシスコ連銀の最新データはこの「インフレの自然収束待ち」論に異議を唱えています。

Apollo Global ManagementのチーフエコノミストTorsten Slokが同データを引用し、現行3%のコアPCEインフレのうち、需要・供給要因がそれぞれ半分を占めていると指摘──2022年には供給側が主導でした。Slokは、金利政策は需要ベースのインフレを抑える効果があるものの、供給ショックには限定的で、現下インフレの半分は待つだけでは解決しない可能性があると強調しています。

上方リスクにおいて、ゴールドマンは特にエネルギー価格に注目しています。現行の原油価格はゴールドマン自身の予測を上回っており、中東情勢悪化への懸念を反映しています。期近の原油先物の動きを前提とすると、来年3月までにコアPCEインフレが追加で約0.1ポイント、ヘッドラインインフレが約0.4ポイント上乗せされる見通しです。このため、ゴールドマンは3月の利上げ可能性も排除していませんが、基本シナリオとはしていません。

今会合の決定結果にサプライズはほとんどありませんが、市場の本当の焦点はウォッシュの記者会見のパフォーマンスです。7月の記者会見で、ウォッシュは「なぜ利上げしないのか」と問われ、「データが決定に与える影響は『2語で言えば、あまりない』」と答え、これが長期債の急落の最初の波を引き起こしました。

Natixisはこれが「簡潔な記者会見で、追及も深い説明もない」ものになると見ており、ゴールドマンのエコノミストも「記者会見から実質的な新情報は期待しない」と述べています。ゴールドマン米国金利ストラテジー責任者Will Marshallは、鍵となるのはインフレ話題と金融環境話題の割り当てバランス。インフレを強調すればイールドカーブのフラット化が進み、短期金利は一段と上昇。金融環境タイト化を強調すれば再びカーブがスティープ化するかもしれません。

Michael Feroliはウォッシュへの現実的なコメント例を提示しています：「委員会は利上げに前向きだが、先月の利上げ効果が経済にどう波及するかをもっと観察したい」。Feroliはここに矛盾があるとすぐに指摘します──これは本質的にフォワードガイダンスですが、ウォッシュは明確なガイダンスの提供を拒否しています。Feroliは警告します：「中間選挙の1週間前、インフレ率が高止まりするなかで据え置きを決めた場合、十分な説明がなければ市場は政策が経済以外の要因で影響されたと受け止めるしかありません。」

ステートメントの表現について、ゴールドマンはFOMCはジェファーソン副議長の最新のスピーチを参考に、「今後の利上げはデータ動向・見通しとリスクバランスに基づき判断する」などの表現を使う可能性があると予想。ウォッシュがこれをフォワードガイダンスに近すぎると見なすなら、もう一つの選択肢は政策パスについて完全に沈黙することです。