AIが崩壊し、フランスが爆発した。ゴールドマン・サックスは「ヘッジ戦略」を推奨：円に注目！

ゴールドマン・サックスFICCチームは、一見無関係に見える3つの市場テーマ——AIバリュエーション急落、フランス国債危機、そして円の割安評価——を同じストーリーで結びつけ、機関投資家に対して現時点で最もコストパフォーマンスに優れたヘッジ手段として円ロングを推奨しています。

ゴールドマン・サックスFICCのトレーダー、Jonathon Chryssafisは最新レポートの中で、AI大手の決算発表が市場を失望させ、このテクノロジートレンドの持続性に対する懸念が再燃していると指摘しました。Teslaの設備投資削減、MetaのAI投資拡大で同社のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）が過去最高水準に達し、Lam Researchの業績ガイダンスも失望を呼びました。これら三重の悪材料により、ヘッジファンドはテクノロジーセクターからの撤退を加速させています。

同時に、フランス国債とドイツ国債のスプレッドはユーロ導入以来最大に拡大し、フランス10年国債利回りは5%を突破し、欧州債務危機時を上回る水準となりました。ゴールドマン・サックスは、これらのリスクが最終的に同じ方向を指し示していると分析しています：米ドル資産の魅力低下、資本の日本回帰、これに伴う円高です。ゴールドマン・サックスの長期公正価値モデルによると、円は米ドルに対して約40%割安で、追跡対象通貨の中で最も過小評価されています。

AIクレジットの亀裂：データセンター債券が嵐の中心に

Chryssafisはレポートの中で、AIバリュエーション急落の本当の震源は株式市場ではなく、特に信用市場——格付けの低い借り手の債券であることを強調しています。

データによれば、2026年現在（10月13日まで）、米ドル建てプロジェクトファイナンス債券の発行規模は約1050億ドルに達し、ほぼ全額がデータセンターおよび半導体/コンピューティングパワーの資金調達プロジェクトに流れています。この規模はAI時代以前の過去最高（2020年：約250億ドル）の約4倍にのぼり、2025年（当時の最高記録）の約3倍となっています。

ゴールドマン・サックスのクレジット戦略チームは、米ドル建て投資適格テクノロジー債についてアンダーウェイトの評価を維持し、「AI、クレジット、および高コスト資本」レポートにおいて、金利の「高止まり」および潜在的エネルギーコストの圧力のもと、市場がAI建設の経済的論理を再評価していると指摘しています。ハイイールド債の分野では中立を維持していますが、AI関連の発行者間の格差拡大が続くと見ており、「特にプロジェクトファイナンス債券分野で顕著」だとしています。Bernsteinは、現在CoreWeaveが760億ドルの資金調達ギャップを抱えていると推定しており、「高度な分化」は一部の債券のみ返済され、他はそうならない可能性を示唆しています。

フランス債券市場「軌道を逸脱」：ユーロ下落圧力

欧州では、フランス国債危機が継続的に深刻化しています。フランス・ドイツ10年債スプレッドは173ベーシスポイントまで拡大し、2011年の欧州債務危機時よりも高く、ユーロ導入以来の歴史的な最大幅を記録しています。フランス10年国債利回りは5.08%に達し、イタリア国債利回りは現在フランスより約50ベーシスポイントも低くなっています——この逆転は2011年危機時にはほぼ考えられませんでした。

ゴールドマン・サックスのストラテジストは、エネルギー価格の下落がスプレッド縮小の最も明確なパスであると見ています。その理由は、①成長と財政赤字のリスクバイアスを改善する、②ECBが限定的な利上げに戻るという基準的な期待を市場が持てるようになり、金利の安定化をもたらす、③金利変動性を低下させ、投資家のキャリートレード復帰意欲を高める——この3点です。

Chryssafisは、もしこのエネルギー価格の緩和が実現しなければ、「より広いスプレッドと、ユーロレートにさらに大きな下落圧力がかかることが予想される」と述べています。ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクでは、すでにユーロ/ドル下落オプションの顧客需要増加を観測しており、インプライドボラティリティは長期ヒストリカルで見ても低水準にあります。バリュエーションの視点では、ユーロ/ドル5年実質金利差はすでに-136ベーシスポイントに縮小しており、2025年初頭のユーロが1.03近辺で取引されていた時の水準と同程度ですが、現在のユーロ/ドルは依然として1.12近辺にあり、両者のギャップはユーロのさらなる下落余地を示唆しています。

円：40%割安、最も廉価なヘッジ手段

レポートで最も注目すべき点は、ゴールドマン・サックスがAI取引と円相場を直接リンクさせていることです。

ゴールドマン・サックスのGSDEER長期公正価値モデルでは、円は米ドルに対して約40%割安であり、同行追跡通貨リストの中でバリュエーションの乖離が最も大きい通貨とされています。その背景には、日本が数十年にわたり余剰貯蓄を米国金融資産に大規模に配分してきたものの、AI発の「米国例外論」ストーリーが揺らいだり、米日金利差が縮小することで、資本の日本回帰トレンドが加速し、米ドル売り・円買いが進むという論理があります。

ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクは、三重の構造的要因が自ずと円高方向を示していると分析しています：日本当局が強い円への支持を繰り返し表明していること、高市早苗首相が国内資金の国内資産投資拡大を積極的に推進していること、日本銀行が段階的な利上げ路線を維持し、日本最大の労働団体が2027年春の賃金交渉で6%の中央値目標を目指していること（ロイター通信による）、これらが日銀の追加利上げ余地を十分に与えています。

さらに重要なのは、ヘッジコストが極めて低いことです。2年物米ドル/円アット・ザ・マネーオプションのインプライドボラティリティは現在9.9と、20年平均の13.8を大きく下回り、20年の最低水準である8.4に近い水準となっています。ゴールドマン・サックスは、歴史的な低価格水準で、追跡通貨中で最も割安な通貨に対してプロテクションを購入することは、コストパフォーマンスが非常に優れているとしています。

相関性の反転：AI下落で円上昇

10月14日（ゴールドマン・サックスのAIリーディング銘柄バスケットが1日で4.7%下落）以降、このバスケットとS&P500との相関は0.73から0.91に跳ね上がり、10年米国債利回りとの相関は-0.13から+0.19に転じました。ドル/円との相関は-0.34から+0.46に反転しています。

これは、現在の市場ロジックが明確になったことを意味します：AI下落→S&P下落→米国債利回り下落→円高。ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクは、「株価下落/利回り下落」ダブルバイナリーオプションを引き続き成長ショックのヘッジ手段として推奨し、最近では「AI下落、10年債利回り低下、ドル/円軟化」という相関パターンが復活したことを強調しました。

唯一、このロジックを崩す可能性があるケースは、ゴールドマン・サックス自身が指摘した「ブレント原油が140ドル超のテールリスク」——その時は利回りが原油価格と共に上昇し、株価も同時に下落、ダブルヘッジストラテジーは機能しなくなるでしょう。しかし、その時までは、S&P500と単一AIバスケットの相関が0.91に達したことで、「分散投資」の意味は新たなものとなっており、それは、円を保有することだと言えるでしょう。