ゴールドマン・サックスはUnited Airlines（UAL.US）がさらに50％上昇すると楽観的に見ている：成長の勢いは続く見込み、燃料コストの圧力はあるものの収益性は業界トップ

ジートン財経APPによると、Goldman Sachsは、United Airlines（UAL.US）が発表した第3四半期の業績が予想通りであると指摘しました。ガイダンスでは、航空燃料価格の上昇を理由に第4四半期の1株当たり利益ガイダンスが市場のコンセンサス予想を下回った一方で、第4四半期の収益ガイダンスは予想を上回りました。

水曜日、United Airlinesの株価は4％上昇して取引を終え、この上昇率はGoldman Sachsがカバーする他の株（同社株を除く）を上回り、約0.5％上昇したS&P500指数も上回りました。Goldman Sachsは、United Airlinesの株価が水曜日に市場平均をアウトパフォームした主な要因は、会社が提示した第4四半期の収益ガイダンスが予想を上回ったことだとみています。同社は、第4四半期の単位収益（RASM）の成長が加速すると予想しており、Goldman Sachsは以前、このRASM成長が鈍化すると予測していました。最近の投資家とのコミュニケーションによれば、決算発表前は投資家も同様にRASM成長の鈍化を予想していました。

過去数か月間に航空燃料価格が大幅に上昇したことを考慮し、Goldman Sachsは経営陣の発言から励ましを受けたとしています：経営陣は収益率を高めるために搭乗率をある程度犠牲にしても良いとの姿勢で、収入が燃料コストをカバーできるようにしており、このやり方はRASMと利益率の最大化に役立つとしています。また、経営陣は、必要に応じて運航能力の調整を引き続き行うと述べました。

成長の勢いは持続すると予想されています。旅行日が近づく中での企業出張需要のトレンドは依然として強く、国際路線のRASM成長は加速が見込まれ、過去に出遅れていた複数の市場も改善が期待されています。Goldman Sachsは、航空燃料価格が長期にわたり高水準を維持し、United Airlinesが2027年に二桁利益率を達成する目標が先送りされると予想していますが、それでも同社は業界内で最も収益性の高い航空会社の1社であり続けると見ています。

Goldman SachsはUnited Airlinesに「買い」評価を付与、目標株価を152ドルに修正しており、現行株価から50％の上昇余地を示唆しています。

二桁税引前利益率目標

経営陣は、2027年に二桁税引前利益率を達成するのは困難だと指摘しています。なぜなら、航空燃料価格が依然として高い水準にとどまると予想され、業界の運航能力も加速する可能性があるからです。

United Airlines自身の一連の取り組みによりRASMの改善が見込まれており、Starlinkサービスの展開が進むことでさらなる市場シェアを得るとしていますが、これらの措置だけでは目標達成には不十分かもしれません。経営陣は、United Airlines独自の成長ドライバー以外にも、2027年にこの目標を達成するには以下の3つの追加要因のうち少なくともいずれか1つが有利に変化する必要があると強調しました：燃料価格の低下、業界の運航能力の縮小、または業界全体が収益率向上のために引き続き搭乗率を犠牲にする意欲。

コスト見通し

United Airlinesが発表した第3四半期の単位コスト（燃料を除く、CASM ex-fuel）は前年同期比7.8％上昇となり、決算発表前の市場コンセンサス予想8.0％およびGoldman Sachs予想8.3％を下回りました。

経営陣は、第3四半期がCASM ex-fuel成長率のピークとなり、第4四半期には成長が鈍化し、2027年には大幅に下落すると見込んでいます。同社は、第3四半期のコスト増加が主に客室乗務員の労使協定の全面的なコスト影響と、出発日直前での供給削減が反映されたと指摘しています。後者による不利な影響を除けば、第3四半期のCASM ex-fuelは年初の予想と大体一致しています。

2027年を見据え、経営陣は年率2～3％増という長期的なCASM ex-fuelの枠組みを目標として引き続き据えています。シートスペックの大型化がプラス材料となり、流通コストおよび空港コストの上昇などインフレ圧力を一部相殺することができます。

経営陣は、来年にこのコスト目標を達成するには依然努力が必要だと指摘しています。また、もし供給の削減が計画より低くなり、CASM ex-fuelに上方圧力をかけても最大限利益率を向上できるのであれば、単にCASM ex-fuelを抑制するだけでなく常に利益率管理を優先すると強調しました。

収益ドライバー

経営陣は、第3四半期に中米、カリブ海、フロリダ州（フロリダ州RASM前年同期比26％増）、ニューアーク、ロンドンの単位収益（RASM）が他の路線ネットワーク地域より相対的に良好だったと指摘しました。一方、ハワイ、南太平洋、シカゴは比較的遅れました。

遅れた市場について経営陣は、ハワイ市場のトレンドは第4四半期に改善が期待できるとしています。2027年4月からは米連邦航空局（FAA）によるシカゴ・オヘア空港での制限で供給が抑えられるため、シカゴ市場は逆風から追い風に変わると予想されています。United Airlinesは、2027年第2四半期からシカゴ・オヘア空港を含む市場の国内航空業界の供給増加は非常に限定的になると見ています。

企業出張需要は依然堅調です。法人取引総収益は22％成長し、そのうち収益率は15％上昇、搭乗率は約1ポイント上昇しました。契約法人顧客の収益は26％の前年同期比成長となりました。

今後について、経営陣は第4四半期のビジネストラベルが再び強いパフォーマンスを示すと予想しています。経営陣は、企業出張による搭乗率への貢献がさらに改善の余地があるとも述べており、2019年と比べてこの指標はいまだに4～5ポイント低い水準となっています。

2027年供給展望

経営陣は2027年の運航能力ガイダンスを正式には発表していませんが、今後の供給成長の主要因について情報を提供しています。

同社は、2027年に24機のワイドボディ機と100機のナローボディ機（うち大型仕様のMAX 10含む）を受領する計画です。経営陣は、機体スペックの大型化が2027年の供給成長要因の一つになると予想しています。また、2027年には上級クラス座席の供給増加率がエコノミークラスを上回ると予想しています。

どの地域が成長の重点となるかについては、「United Next」計画の一環で米国中部のハブ空港を中心とした路線接続目標が2027年夏までに大方完了する見込みのため、経営陣は今後、沿岸ハブ空港および国際路線ネットワークでの成長機会に重点を移す計画です。

バランスシート

United Airlinesの第3四半期末の流動性は177億ドルで、本四半期で約10億ドルの負債を返済しました。さらに9億ドルの債務を発行し、固定金利ベースの調達コストは5％台前半の低位で推移、また、回転信用枠を30億ドルから50億ドルへ拡大し、利用可能な流動性が増加しました。

同社の目標は、2026年度末に流動性を180億ドルに維持することです。回転信用枠の拡大により、年間約7,000万ドルの金利および手数料を節約できる見込みです。また、経営陣が他の方法で追加流動性を調達する場合、同等の流動性を維持したとしても費用がより高くなる可能性があります。

経営陣は、流動性の増加は買収の選択肢を増やすものと見なされるべきではなく、燃料価格の変動環境下で比較的低コストで購入できる保険と考えるべきだと指摘しています。

第3四半期末の同社ネット・レバレッジ比率は2.4倍でした。経営陣は引き続きネット・レバレッジ比率2倍未満を目標とし、2027年までに投資適格格付け達成に必要な財務指標の達成にコミットしていることを繰り返しました。

展望・バリュエーション・リスク

Goldman Sachsは、United Airlinesの第4四半期の1株当たり利益予想を従来の1.02ドルから1.00ドルに小幅修正（FactSet市場コンセンサス予想は1.72ドル）。2026年の1株当たり利益予想は、従来の6.75ドルから6.73ドルに修正（市場コンセンサスは7.85ドル）。今回の修正は燃料価格高騰の影響を反映していますが、良好な収益トレンドにより一部相殺されています。

Goldman Sachsは2027年度の1株当たり利益予想を従来の11.30ドルから9.75ドル（市場コンセンサス12.58ドル）、2028年度の1株当たり利益予想を15.45ドルから13.35ドル（市場コンセンサス17.61ドル）へと修正しました。これらの調整も同様に燃料価格高騰による影響を反映しつつ、より良い収益トレンドを踏まえて予測を修正しています。

Goldman Sachsは12か月の目標株価を、従来の160ドルから152ドルに引き下げました。これは発行株式数の予測調整と、目標企業価値をEBITDAR倍率5.0倍から4.9倍に引き下げ、地政学的リスク高騰による航空燃料価格高止まりを反映したためです。

主なネガティブリスクとしては、競合他社がUnited Airlinesの成長計画に対応して路線ネットワーク再編による利益を減少させること、航空機引き渡し計画のさらなる遅延、現状観測される企業出張回復傾向の停滞——同社は同業他社よりもこの収益源への依存度が高い——が挙げられます。