米国株のレバレッジはもう限界？ウォール街は「バランスシートが枯渇」、ヘッジファンドに「ショートポジションを増やすように」と助言

内部リスク管理が上限に達した時、ウォール街の答えはブレーキを踏むことではなく、ゴールポストを動かすことだ。

Bloombergの最新報道によると、Barclays銀行は今年初め、アジアのAI株取引ブームの中でヘッジファンド顧客への融資上限に達した後、内部オークションメカニズムを通じて、マクロ金利トレーディングデスクの一部資本枠をプライムブローカレッジ部門に移管し、アジアのヘッジファンド顧客への融資拡大を維持した。同時に、Goldman Sachsを含む複数の銀行のトレーダーはヘッジファンド顧客に対してさらなる空売りポジションの保持を促し始めた——この操作は帳簿上でバランスシートの利用を圧縮するが、市場全体のレバレッジ水準を実際に低減させるものではない。

Goldman SachsのCFO、Denis Colemanは今月初め、株式ファイナンス需要が業界の利用可能な容量を持続的に上回っていると述べ、Goldmanが「選択的にリソースを配分できる」ことになったとした。Goldmanのプライムブローカレッジデータによると、10月18日までの週において、米国のロング・ショートヘッジファンドの純レバレッジ率は3.2ポイント低下し43.7%となり、5年ぶりの低水準となったが——この減少はほぼ全て空売りポジションの増加によるものであり、ロングの削減によるものではなかった。7月31日以降、ロング側のレバレッジはわずか0.5ポイント減少し128.8%となったが、ショート側のレバレッジは8.0ポイント上昇して85.1%となり、5年ぶりの最高水準に達し、総レバレッジ率は約214%で、以前と比べてもむしろ上昇している。

Barclays「ゴールポスト移動」：内部オークションでリスク上限を回避

Bloombergによれば、Barclays銀行の幹部は今年初め、アジアのヘッジファンド顧客への融資規模を拡大し、アジアのAI株急騰の機会を捉えたいと考えていた。しかし、すでに内部融資上限に達していた。解決策は、マクロ金利トレーディングデスクが内部オークションを用いて資本枠の一部をプライムブローカレッジ部門——これはAdeel Khanが率いるグローバル・マーケッツ部門——に譲渡することだった。

Barclaysの公式コメントでは、同行は「顧客の機会を最大限に活用しつつ、リスクとリターンを厳格に管理しながら、投資銀行部門のバランスシートを動的に配分している」とされた。しかし、Bloombergが関係者から得た情報によると、この「厳格な管理」が実際に発揮されたのは上限に達した後であり、対応策は上限自体の再定義であった。

注目すべきは、英国銀行が今年7月のAI取引の変調発生時からこの市場分野を精査し始め、9月にはロンドンのプライムブローカレッジがアジア株への融資業務に注目を定めていたことである。

皮肉な場面：「AI株神」を拒否も、限度額は結局ギリギリまで活用

この件で最も皮肉なのは、BarclaysがかつてAIセクターへの集中リスクを理由に、ヘッジファンドSituational Awarenessを顧客として受け入れることを拒否したことだ——この判断は、その後正しかったと証明された。

Situational AwarenessはLeopold Aschenbrennerによって設立され、同ファンドはTotal Return Swapを活用して約4倍のレバレッジを運用、Goldman Sachs経由で主にAIインフラ銘柄ロング、ソフトウェア銘柄ショートのポジションを構築していた。今年7月のAI銘柄の調整時に、マージンコールが相次ぎ、同ファンドは全ての保有株式ポジションを約10%のディスカウントでKen Griffin傘下のCitadelに売却せざるを得なくなった。ファンド規模は数日で約450億ドルから約100億ドルに急落した。

しかし、Barclaysはこの一年で最も目立つ爆発的な破綻を回避したものの、アジアのヘッジファンドへの融資上限を極限まで拡大し、他事業部門から資本を移すまでになった。これは、Situational Awarenessの崩壊が、少数の主要ディーラーのバランスシートを通じてAIテーマに集中リスクを取るという構造的問題の顕著な症状に過ぎず、その根本原因ではないことを示している。

業界全体で圧力増大：Goldman SachsやUBSも融資飽和を認める

Barclaysは単なる一例ではない。Bloombergの報道によれば、Goldman SachsのCFO Denis Colemanは今月初め、株式ファイナンス需要が業界の利用可能な容量を持続的に上回っていると発言し、7月には「プライムブローカレッジやフィクストインカム・ファイナンス分野で我々の許容規模を大きく超える需要が存在する」と述べた。UBSのCFO Todd Tucknerも7月に、同行の株式バランスシートのプライムブローカレッジ業務への利用は「より慎重になりつつある」と明かした。

BloombergストラテジストのSimon Whiteは6月に早くも警鐘を鳴らし、Total Return Swap需要の急増により先物ファイナンス金利が急騰、ディーラーによる先物やTotal Return Swapを介したレバレッジ供給が記録的な水準に達し、株式在庫は2230億ドルの高値に上昇、「ディーラーのバランスシートは規制制約から供給ボトルネックに直面する可能性がある」と指摘した。Barclaysのその後の動きは、この「供給ボトルネック」の直接的な証左となった。

「ショート追加」のトリック：総レバレッジはむしろ上昇

バランスシートの余地がなくなると、ウォール街が示した「解決策」は顧客にショートポジションを増やさせることだ。Bloombergによれば、BarclaysやGoldman Sachsなどのトレーダーはヘッジファンド顧客と連携し、ショートポジションを増やすよう推奨することで、プライムブローカレッジの帳簿上のバランスシート利用を削減——ショートで得た資金を内部でロングファイナンスに利用できるからだ。

しかし、Goldman Sachsのプライムブローカレッジデータはこの操作の本質を明かしている。GoldmanのLee Coppersmithは10月18日の週報で、7月末以来、純レバレッジの低下は「ほぼ全てショートの増加によるものであり、ロングの減少によるものではない」と指摘した。ロングレバレッジはわずかに0.5ポイント低下し128.8%、ショートレバレッジは大きく8.0ポイント上昇し85.1%で、5年間の第100パーセンタイルに位置し、総レバレッジ率は約214%、Situational Awareness爆発後もむしろ上がっている。

UBSトレーディングデスクのTorsten Sippelも10月18日の週報で、先週の市場行動は「ポジションのリセットのように見え、全面的な株売却ではなく、数カ月前のSituational Awareness発生時のデレバレッジに極めて似ている」と述べ、ヘッジファンドの純エクスポージャーが過去5年で30パーセンタイルまで低下、総レバレッジが依然90パーセンタイル以上にある中、「損益圧力が続くなら、ポートフォリオはさらにデレバレッジに脆弱となる」と警告した。

Coppersmithも、もしパフォーマンス圧力が続けば「ロング売却とショートカバーによるレバレッジ低減の余地は確かにある」と明言した。214%の総レバレッジは、ロングとショートが同時に逆方向に動くとき——7月にAIインフラ株下落・ソフトウェア株反発が起きたような状況——いわゆる「ヘッジ」は急速に無効化されることを意味する。

高リターンがリスクテイクを駆動：プライムブローカレッジは収益エンジンに

なぜそこまでして制約を乗り越えるのか？答えは利益にある。Bloombergの予測では、Barclaysの株式部門は今週木曜日に約8億6500万ポンド（約12億ドル）の第3四半期収益を発表すると見られ、これは2009年——リーマン・ブラザーズ北米事業買収の翌年——以来最も好調な第3四半期になる見通しだ。

プライムブローカレッジ業務は今年のウォール街における株式収入の主要な原動力となっている。取引収益を押し上げている市場変動そのものが、実はプライムブローカレッジが提供するレバレッジによって生み出された側面が大きい。これは自己強化型のサイクルを形成している：銀行がファンドに融資、ファンドがAI株を押し上げ、AIセクターの変動を利用して取引収益が発生し、収益がプライムブローカレッジ業務のバランスシート枠を広げる——このサイクルが逆回転するまでは。

現時点で、英国銀行はロンドンのプライムブローカレッジによるアジア株帳簿を精査中、UBSは先週のデレバレッジ動向をSituational Awareness爆発の再現と位置付け、全体の総レバレッジは依然として歴史的高水準近くにある。