ヘッジファンドの今年の収益は「半分蒸発」しており、ここ数週間は「特に損失が深刻」、ゴールドマン・サックスのパートナーは「ジャンク級」資産の下落が止まるまで待つ必要があると述べた

AI取引の反転トレンドが市場を引き続き揺るがし、ヘッジファンドのポジションは大打撃を受けていますが、Goldman Sachs関係者は売却が極端に達し、振り子が行き過ぎた可能性があるとみています。

Goldman Sachs Primeのデータによると、アジアのファンダメンタルロングショートファンドは月内で7%下落し、年初来のリターンは6月の高値40%から16%へ急落、過去4カ月間で半年分以上の利益を吐き出し、その大半は直近数週間に集中しています。世界のAI関連株は6営業日連続で純売却となっており、6日間の累積純流入Zスコアは-3を下回り、ChatGPT公開以来最も極端なポジション削減幅となっています。Goldman SachsのアナリストMark Wilsonは、センチメント・プライシングおよびポジションのモメンタムが急速にネガティブ転換していると指摘し、現在の振り子は「逆方向に行き過ぎた可能性が非常に高い」と述べています。

同時に、市場の焦点はAI需要側から資本構造の信用リスクへと移行しています。クラウドコンピューティング企業CoreWeaveの株価は1日で15%急落、5年物CDSは過去最高を記録し、7月の安値は市場の重要なテクニカルレベルとなっています。Wilsonは、CoreWeaveに代表されるジャンク等級AI資産の下落が止まるまでは、AI関連株の反発は単なるポジションリバランスにとどまり、本質的なバリュエーション見直しにはならないと警鐘を鳴らしています。

Goldman Sachs Primeのデータは、今回の下落幅を具体的に示しています。TMTロングショートファンドは月内で5%下落し、年初来のリターンは6月の24%から12%に縮小。グローバル・ファンダメンタル・ロングショートファンドは月間で2%下落し、年初来リターンは17%から10%へ。欧州ロングショートファンドは月間では横ばいながら、年初来で8%の上昇を維持しています。

ポジション面のプレッシャーも顕著です。Goldman Sachs Primeの帳簿データによれば、グローバルAI株（GSXGGLAI）は6営業日連続で純売却され、6日間の累計純流入Z値は-3を下回り、前週記録した「年内二番目に速い売却ペース」を上回りました。また、クオンツ戦略は8月以来最も大きい1日下落を同時に記録しました。

Wilsonが特に言及したのは、3年半続いた明確なトレードロジック——「AIの勝者をロング、AIリスク資産をショート」という戦略です。今年は一時90%以上のリターンを出したが、6月末以降ほぼ半減、9月の反発も阻まれ、現在再び安値テスト中です。

Wilsonは今週最大の変動要因として以下の2点を挙げています。

一つは、CoreWeave共同創業者McBeeがメディアインタビューで、生命保険会社がAIへ「無制限の」資本を提供する、すなわち「世界中のお金」だと発言したこと——これがプライベートクレジットのプライシングロジック再検証を招き、AI資金調達チェーンの最も脆弱な部分への懸念が顕在化しました。

もう一つは、最先端AI大規模モデルのビジネスモデルと経済性をめぐる議論が激化していることです——たとえばOpenAIのCFO Sarah Friarが企業に安価なオープンソースモデルの利用を慎重にするよう公然と警告しています。Wilsonは今後数週間でこの議論がより明確かつ透明化し、資本支出規模、信用の質、AIバリュー配分に対する市場の見方に直接影響すると見ています。

この2つの点はいずれも同じ核心的な問いに帰着します：AIキャピタルスタックにおいて、多額の資金調達コストは誰が負担するのか？Goldman Sachsクレジットストラテジストは「新興クラウドサービス事業者や最先端ラボ系AI企業の社債」を「コスト議論の震源地」と位置付けています。

Wilsonは全面的な弱気には与していません。資本支出と利益成長の「2次導関数」は現水準から減速が見込まれるものの、価格には既にそれが十分に織り込まれていると強調します。

その主な根拠は、約1カ月前にOpenAI CFO Sarah FriarがGoldman Sachsの会合で語った言葉です：「過去2年は過剰な計算能力投資で批判されたが、今年は全くもってその価値があった。1年前に買った計算能力は、今なら市場で3～5倍の値で売れる。唯一のネガティブは、計算能力がまだ足りず、もっと買うべきだったということ。」

Wilsonはこれを基に中核的見解をあらためて示します：市場のリーダーシップは「AI支出受益者」から「AI最大投資家」、つまり第3四半期決算で投資リターンを実現しつつある超大手テック企業に切り替わる——これらの企業は多くが自社で資本支出を賄え、バリュー配分論争の影響を相対的に受けず、かつAI勝者バスケットより株価パフォーマンスが既に上回り始めている。

Wilsonは、今回の市場調整で注目すべき変化が債券市場で生じていると指摘しています。

債券の強さを後押ししている要素——成長減速リスクや資金調達面の想定外は、株式投資家が期待する要因とは異なりますが、米10年債利回りはCPI・PPI発表後も上昇を継続できず、木曜日に入って明確に反落し、急激な上昇トレンドラインを割り込みました。Wilsonは「過去になかったような失速感」を映し出しているとみます。

とはいえWilsonは、エネルギー価格圧力は同様の緩和がまだ見られず、12月のWTI先物は100ドルに迫り、金利リスクは依然として過小評価できないと警告しています。

供給面については、Goldman SachsのBen Sniderによると、ロックアップ期間満了分を含めて、米パブリック株の来年の純供給は2000年以来最大の伸びになる見込みです。Wilsonはこれに冷静で、歴史データ上、株式資金調達が生産的な投資に充当されると市場が納得していれば、 高水準の供給自体はインデックス上昇の障害にはならない——ポイントは「市場がそれを信じるかどうか」だと述べています。

Wilsonの強気シナリオは3つの柱に支えられています：ポジションは十分に整理され、債券市場は安定し、計算能力需要側に減速の兆しがないこと。

しかし、根本的な矛盾は、市場の現在の関心が「計算能力需要の有無」ではなく「誰が支払うのか」という問題に変わっている点です。

CoreWeaveの信用リスクの動きは、AIキャピタル構造の根底にあるジャンク等級資産が依然として圧力にさらされていることを示しています。この層の価格が安定しない限り、AI株の反発はポジション整理にとどまり、ファンダメンタルズに基づくコンセンサス再構築とは言えません。CoreWeaveの7月安値は、来週最も注目すべきテクニカルポイントです。