テクノロジー株が急落する中、Goldman Sachsが米国株の強気レポートを発表しましたが、読んだ人々はさらに不安になりました……

Goldman SachsのストラテジストTony Pasquarielloは10月12日月曜日にレポートを発表し、アメリカ株式市場の広がりは「世間で言われているほど悪くない」と主張しました。

しかしこのレポートは強気の立場を擁護しつつ、2度にわたりインターネットバブルを引き合いに出しています。1つ目は、S&P500の中央値の銘柄が52週高値から15%下落しており、これはインターネットバブル以来最悪の水準であると指摘。2つ目は、2027年の米国株式の潜在的な純株式供給額が2000年のインターネットバブル時以来の最高水準になる可能性があるという点です。

レポートが発表された当日、ナスダック先物は下落し、米国債の利回りも低下、レポートで推奨された2つのコアな方向性――債券の空売りとNASDAQのロングは、寄り付き前にともに逆行しました。

同時に、米国株式のフィラデルフィア半導体指数は一時2%以上下落し、6月に記録した過去最高値からすでに18%近く下落。ダウは0.35%下落、ナスダックは0.15%下落しました。

「それほど悪くない」、だが中央値銘柄は2000年以来の最悪記録

Pasquarielloはレポートの中で強気派を支持するいくつかのデータを挙げています：S&P500、NASDAQ100、Russell2000といった主要指数は年初来でいずれも2桁の上昇を記録、S&P500構成銘柄の約3分の2が今年プラスリターン、123銘柄が25%以上上昇し、25%以上下げた銘柄はわずか42銘柄としています。彼はこう書いています：

市場内部のリターンは、多くの人が認めているよりも良いと思う。

しかし同じ段落で自身も認めています：「S&P500の中央値の銘柄は現在52週高値から15%下落しており、これはインターネットバブル以来最悪の記録であり、この数カ月は特に厳しい。」

この二つのデータは矛盾しませんが、そこに違いこそがストーリーを生みます。年初来の上昇は、直近の集中した損失を覆い隠しています。データによると、過去30日間でS&P500のセクターのうちプラスリターンを記録したのはテクノロジー、メディア、通信、エネルギーの4セクターのみ、約85%の構成銘柄は歴史的高値から10%以上下落、約17%は50%以上下落しています。

Morgan StanleyのストラテジストMike Wilsonは以前、「市場の広がりの悪化は何らかの形で解消されなければならない」と指摘しています。

「誰も追随買いしていない」が、ポジションが低い＝リスクが低いではない

Goldman Sachsのセンチメント指標（実質的なポジション測定器）は、6週連続でマイナスを示しています。ゴールドマン・サックスのグローバルプライムブローカレッジアカウントの純エクスポージャーは過去1年でも下位10パーセンタイル、米国株は3週連続でネット売りとなっています。

S&P500が先週新高値を突破したにもかかわらず、顧客の取引回転率は過去52週間で49位にとどまりました。株式市場が高値圏にあるにもかかわらず、これほど追随買いが少ない回は覚えがありません。

Pasquarielloは、年末までに資金フローが「ネットプラス」になると予想しています。

しかし、ポジションが低くてもリスクが低いとは限りません。 現在の米国株のロングポジションは、一つのコーナー――「Magnificent 7」（Mag7）に極端に集中しており、ゴールドマン・サックスの米国株プライムブローカレッジのエクスポージャーの約22%と過去最高を記録しています。

ゴールドマン・サックスの別のストラテジストRich Privorotskyは、「市場は特定のコーナーで極端な買われすぎになっているが、それ以外のものについては実質的にショートしているようなものだ」と示唆しています。

2027年の米国株潜在的純株式供給額、2000年以来最大か

Pasquarielloによると、週末に読んだ「最高の記事」は、ゴールドマンによる2027年米国株の需給に関する内部レポートだったということです。彼の要約は次の通りです：

我々は一次市場での発行規模を6000億ドルと予測し、そのうち1750億ドルがIPOを占める。良いニュースとしては、この6000億ドルは米国株時価総額全体の1%にも満たない……自社株買いとM&Aを合わせると2兆ドルに達する見込み。しかし重要なのは、ロックアップ解除によって1.7兆ドルの供給が追加される可能性があること。これは不確定要素であり、前記6000億ドルと合わせると、純供給増加額は2000年以来最大となる可能性がある。

これはレポートが2000年を参照する2度目の記述であり、より注意すべきシグナルです。

大まかに試算すると、6000億ドルの新規株式発行に1.7兆ドルのロックアップ解除が加わり、合計2.3兆ドル。一方、自社株買いとM&Aによる買い需要は約2兆ドル。つまり、ほとんどのインサイダーがロックアップ解除後に売却を選ぶなら――これは通常のパターン――過去10年、下落するたびに底支えとなってきた企業の自社株買いパワーが初めて供給に押しつぶされることになります。この規模感は、最後に見られたのがPets.comがまだ運営されていた時代でした。

この供給の起因は分かりやすい。まさにAI資金調達ブームです。2026年のIPO市場はすでに警告を発しており――NVIDIAが支援したFirmusは55億ドル規模のIPOを25%削減した後、最終的に上場申請を完全に取り下げました。

「戦術的な強気」だが、2027年は「かなり複雑」

Pasquarielloの方向性判断は3つのポイントに分かれます：

• 「戦術的なエントリー環境はネットプラスで、10月が進行し中間選挙が終わるにつれてテクニカルは引き続き改善しそうだ。」

• 「直感では、2027年は複雑な年になる――上記の供給圧力や利益成長率の全般的な鈍化を踏まえると。」

• 「短期的戦略：債券をショート、NASDAQ・東証指数・Goldman Sachsコモディティ指数をロング。」

Goldman Sachs自身はQ3の利益成長率を27〜28%と予想しており、これが今回のサイクルのピークになる見込み。その後3四半期は増加率が四半期ごとに鈍化します。利益成長がピークを迎え、株式供給が急増すること――これがPasquarielloが「戦術的には強気」ながらも「複雑さ」を感じている理由だと見受けられます。

株価は16倍、それでも消費者は金融危機の底より悲観的

Pasquarielloはレポートの末尾でこう書いています：

2009年3月のロー以来、S&P500の総リターンは16倍に上昇しました。この期間にリセッションは1度だけ発生し、それも2カ月ほどで終息しました。にもかかわらず、ミシガン大学による消費者信頼感調査の値は現在2009年3月より低く、発表された値は1952年の調査開始以来2番目に低い水準です。

現在の数値は46.3です。

Pasquarielloはこの乖離を「驚きであり、やや困惑するもの」と表現しています。

このグラフ――S&P500総リターン指数（緑線）と消費者信頼感（赤線）の推移――は、その乖離を直感的に示しています。16倍の上昇は、株式を保有している人にとっては大きな富となりました。しかし他方、住宅価格、家賃、食品価格が同時に上昇し、10年債利回りが5%を突破したことで、住宅ローンの一つ一つが贅沢品になってしまったという現実があります。消費者信頼感調査の回答者は、必ずしもS&P500の保有者ではありません。

強気レポートでありながら、2度もインターネットバブルに言及

Pasquarielloのポジションデータは、現在の強気派にとって強力な論拠です――ほとんど誰も追随買いしておらず、それ自体が潜在的な上昇材料となっています。Russell2000や等加重指数、欧州市場へのローテーションは始まりつつあり、これは彼の幅広いデータが示す初期シグナルと一致しています。

しかし、市場の広がりが「それほど悪くない」と論証するレポートでありながら、インターネットバブルが2度も引き合いに出されているのです。

中央値銘柄の高値からの下落幅は2000年以来最も深い。純株式供給は2000年以来最大となる可能性。利益成長率も今期がピーク。消費者信頼感は1952年以来2番目に低い水準。

Zerohedgeの分析では、中間選挙前の戦術的なリバウンドには一定の論理があるが、利益成長がピークアウトし、供給が過去最大、消費者が極端に悲観的という背景では、これは新たなサイクルの始まりというより、売り場のウィンドウに近いとのことです。