現在のAIバブルをどう見るか？有名人たちが激しく議論

AIバブルをめぐる議論は「バブルの有無」から「バブル崩壊前にいかに稼ぐか」へと変化しています。このテーマを巡り、世界の有力投資家たちは今週公開の場で激しく対立しながらも、「これは我々が生きている間で最大のバブルだ」という結論については異例の一致を見せました。

10月8日、Bloombergの報道によると、Galaxy Digital創業者のMike Novogratzはグリニッジ経済フォーラムで「AIは私たちが生きている間に経験する最大のバブルにある」としつつ、投資家に今すぐ参入するよう促しました。 彼の理屈は「バブルは今のような段階では終わらない。バブルがどう終わるか私は知っている――それは壮大な形で終わる。しかし今はまだその壮大さには至っていない。」というものです。つまり、バブルは現実であるが、まだ極限まで膨らんでいないということです。

その一方で、Bridgewater Associates創業者Ray Dalioはシンガポールで全く逆の警告を発し、AIは「典型的なバブル」であり、崩壊が近いと述べています。『ブラック・スワン』の著者Nassim Talebは債券市場に目を向け、真のリスクはそこに存在すると指摘しました。

この議論が市場に与える意味は非常に大きいです。Goldman Sachsのデータによれば、AI関連株の時価総額はS&P500全体の42%を占めており、1999年のテクノロジーバブル期（41%）を超えて、過去最高水準に近づいています。同時に、S&P500構成銘柄の市場の広がりはインターネットバブルのピーク以来もっとも狭くなっています。

Goldman Sachsのストラテジスト、Bobby Molaviは過去200年間の主要な設備投資ブームを調査し、暴落を引き起こすメカニズムは「壮観」ではほとんどなく、中央銀行の政策転換によって始まり、株価が天井を打ってからも設備投資が2年近く伸び続けることが多いことを明らかにしました。

Novogratz：バブルはまだ十分に大きくない、今参入すべき

Novogratzの強気の論拠はバリュエーションにあります。彼は、AI関連株はPER（株価収益率）でみてまだ割安だとし、かなり積極的な言葉づかいで様子見をしている投資家に「まだAIに投資していないなら、家に帰って頭を氷のバケツに突っ込むべきだ」と呼びかけました。

政策面では、AIに政治的なブレーキはかからないと見ています。ワシントンは「AIの開発者自身が望むレベルにすらAIの発展を遅らせるのは非常に困難だ」と指摘しました。

なお、Novogratzが「生涯最大のバブル」と発言するのは今回が初めてではありません。 2017年11月にも、同様の表現で仮想通貨を評し、強気姿勢を崩しませんでした。当時Bitcoinは翌月ピークをつけ、その後80%以上下落、彼の会社Galaxy Digitalも2018年に2億7300万ドルもの損失を計上しました。

ただし、公平に言えば、最終的にはBitcoinに対する長期的な見立ては正しかった――途中で大きな暴落を経験した、というだけです。

Dalio：典型的なバブル、すでに崩壊間近

Dalioは今週水曜日、シンガポールで「AIは典型的なバブルであり、崩壊ポイントに接近している」と発言しました。その原動力は金利上昇とペーパーマネーを現金化するニーズだといいます。

「我々はいま、その前段階にいるが、非常に近づいていると思う」

Dalioは今年6月以降、この点について何度も警告を発しています。Bloomberg TVに「バブルを潰すプロセスは、富を資金に変換するプロセスだ」と語りました。その後、10年物米国債の利回りは2002年以来の高水準に上昇。Dalioはさらに「日本は米国債の売却に動く可能性がある」という警告も加えました。「債権者でもあり債務者でもあり、対立関係にもありえる間柄は、非常に難しい力学を生む」としています。

Dalioはさらに、AI企業はこれまでは株式による資金調達が中心だったが、今や債務による調達に頼らざるを得なくなっているとし、これはコストの急騰とも重なって財務の脆弱さを増していると述べました。

Taleb：真のリスクは債券市場にある

Talebはグリニッジフォーラムで、Dalioのバブル診断に同意しつつも、リスクの源泉については異なる判断を示しました。Bloombergによると、彼は「債券市場が非常に脆弱だ」と述べています。

彼の懸念は、主に東京による売却ではなく、米国内の年金基金や機関投資家が長期債から撤退する可能性に向けられています。彼は、この層の撤退は海外の中央銀行の売りよりも大きな衝撃をもたらすと考えており、AI企業の債務調達ニーズが米国債と同じ買い手層を争っていることが、問題をより深刻にしています。

Talebは「AIが世界を変えるからAI株を買う」という論理に明確な警告を発し、「それは罠となりうる」と述べました。

彼は歴史になぞらえ、技術革新の最大の勝者は往々にして最初の開拓者とは限らないことを指摘。また、S&P500は米国経済そのものではなく、主要銘柄はいずれもグローバル企業であり、中間所得層の状況こそが米国経済の健全性を測るより現実的な指標であると注意を呼びかけました。

Talebは一貫して、市場崩壊のタイミングを予測することを拒みます。「市場が下落するとは考えないこと、それ自体が間違った発想だ……重要なのは、リスクが高まっていることをどう考えるかだ」と語り、彼らしいアドバイスを加えました。「どんな理由もなくても、常にテイルヘッジ（テールリスクへの保険）を保有せよ」

Goldman Sachs内部：バリュー派と歴史派の分裂

Goldman Sachs内部でもこの議論に統一見解はなく、真逆の意見が併存しています。

ストラテジストのBobby Molaviは、過去200年の設備投資ブーム――1845年の鉄道、1929年の公益、1989年の日本、2000年のインターネット、2014年のシェールオイル――を調査し、以下のような一般則を導き出しています：

「引き金となるのはほぼ毎回同じ――中央銀行の政策転換であり、順序も毎回一致している。株価が天井を打った後、設備投資はさらに6～24カ月伸び、その後、設備投資も株価も下落へ転じる。」

つまり、バブルが「十分に壮観」に見える時には、すでに天井を過ぎている場合が多いのです。そして、株価が天井を打った後も設備投資が伸びている最中こそ、「見てください、バブルなんて存在しないでしょう」と誰もが主張する時期なのです。

Molaviのデータも非常に警鐘を鳴らします： AI関連株の時価総額はS&P500の42%を占め、1999年テクノロジーバブルのピーク41%を超えています。これは1830年代の鉄道熱（63%）や1985年の日本（44%）に次ぐ水準です。同時に、S&P500の市場の広がりはインターネットバブル以降もっとも狭くなっています。

Bank of Americaのストラテジスト、Michael Hartnettも同様の見方を示し、AIは「鉄道以来最大のバブルだ」と述べています。

一方、Goldman SachsのTony Pasquarielloは別のデータを提示しています。AIインフラス株の将来PER中央値は4月の32倍から22倍に低下し、「これらの企業は実際に業績を出しており、市場も1999年や2007年、2021年とは比較にならないほど冷静に対応している」としています。また、AIインフラス株はS&P500の第3四半期利益成長の半分を担う見込みで、NvidiaとMicronの2社でその3分の1を占めるとしています。

「PERが安い」という論拠の弱点は、利益の多くが設備投資の維持に必要とされ、株主が受け取れるフリーキャッシュフローはほとんど残らないことです。 現在、S&P500上位10社のフリーキャッシュフロー利回りはインターネットバブル以降の最低水準になっています。

コンセンサスと対立：全員が「買い」を推奨、だが理由は異なる

さまざまな立場のコメントを総合すると、奇妙な一致が現れます：バブルはまだ天井ではないと考えるNovogratzも、バブル崩壊間近と見るDalioも、あるいはBank of AmericaやDBS（星展銀行）のCIO Hou Wey Fookも、AI関連資産の保有・購入を推奨している――ただしヘッジ方法やリスク志向には違いがあります。

Bank of Americaは株式デリバティブによるダウンサイドリスクのヘッジを勧めつつ持ち続けるよう提案し、DBSのHou Wey FookはNvidiaの十数倍の将来PERを例に「これがどうやってバブルといえるのか？」と問い返しています。

真の違いは、トリガーメカニズムとタイミングのウィンドウにあります。 Dalioの金利・流動性引き締め論とTalebの債券市場脆弱性は本質的には同じコインの表と裏であり、AI企業の債務調達ブームがまさにそのコインの真ん中に位置しています。Goldman Sachs自身の「金融政策楽観度」指標は-7.98まで低下し、過去最低値-9.38に迫っていますが、S&P500は依然として史上高値圏にあります――この乖離自体が、もっとも警戒すべきシグナルかもしれません。

Molaviの歴史研究が示すように、バブルの崩壊の仕方はしばしば予想以上に平凡であり、「壮観さ」は往々にして事後になって初めて明らかになるものです。