「大空頭」バリーの優秀な弟子が警告：韓国株式市場は「資本主義の楽園」に見えるが、実際には「価値の罠」が潜んでいる。

知通财经APPによると、有名な投資家で映画『The Big Short（大空頭）』のモデルとなったマイケル・バーリの優秀な弟子であるフィル・クリフトンが、韓国の低価格株の背後に罠が隠れていると警告しています。これらの多くの価値は少数株主が手にできないことが多いのです。

クリフトンはカリフォルニア州クパチーノのPomerium Capital Management LLCの創業者です。8月に韓国と日本を訪れ、約20社と面会しました。9月29日の投資家宛の書簡では、この訪問を通じて「韓国への投資には特別な注意が必要であり、経営陣のインセンティブを綿密に注視すべき」と確信したと綴っています。

韓国株式市場：一見「資本主義の楽園」だが、実際は利益相反が頻発

クリフトンは書簡で、「一見すると韓国株式市場はまさに資本主義の楽園で、高い利益率と安定した成長の企業が至る所に見られる」と述べています。しかし、株主と企業経営者の利益がしばしば対立していると指摘しています。

彼によると、多くの韓国企業は世界的な同業他社と比較して著しいバリュエーションディスカウントがありますが、この割安さの多くは少数株主が手にするのが難しいとのことです。特に創業家が大きな支配権を持つ企業では顕著です。

クリフトンはScion Asset Managementでバーリ以外で最後のポートフォリオマネージャーでした。バーリは2025年11月にこのヘッジファンドを清算しました。バーリは2008年の金融危機前に米国サブプライム市場で空売りして名を馳せ、『The Big Short』の主人公のモデルとなりました。バーリがクリフトンを「才能にあふれた若き投資家で、卓越した思考家」として顧客に推奨したとの報道もあります。クリフトンは今年1月にPomeriumを設立しました。

相続税・贈与税のインセンティブが支配的な家族による株価抑制につながる

クリフトンは問題の根本を韓国の相続税・贈与税にあるとしています。税率は場合によって最大60％にも上り、上場企業の株式には時価課税が課されます。これが、コントロールを握る家族が現金を溜め込んだり、無関係な事業に投資したり、配当を減らすまたは払わないことで株価を意図的に低く抑えるインセンティブになっています。

彼は「この種の企業の株は実質的にクーポンも元本返済もない永久債券であり、“バリュートラップ”化しています。基礎事業がどんなに好調でも、株価は停滞したままなのです」と述べています。

近年、韓国政府はコーポレートガバナンス改革を推進し、特に家族支配型財閥を対象に株主還元を高めようとしています。こうした取り組みにより、韓国は世界中の投資家を引きつけています。多くの投資家は、これらの改革努力が韓国株式市場の再評価につながると楽観視しています。長年、「韓国ディスカウント」と呼ばれる割安さに苦しんでおり、類似の改革が実施された日本では株高が進みました。

この改革推進と、韓国が世界的なAIサプライチェーンで主要な役割を持っていることが、韓国総合株価指数（KOSPI）を今年100%超の上昇に導き、6月には高値を記録しました。その後、AIリターンへの懸念から上昇は徐々に縮小しています。

日本株はより人気：ディスカウントは完全には消失していない

日本市場についてクリフトンはより楽観的な見方をしています。ごく最近まで日本市場には大幅に割安な企業が多く存在しましたが、取引所や規制当局のディスカウント解消に向けた取り組みは非常に成功しているとしています。

「幸運にも、日本のバリュエーションディスカウントは完全にはなくなっていません」と彼は書いています。特に、規模が小さく成長速度の速い企業、例えばヘルステックのMedley Inc.のような企業にそれが見られます。MedleyはPomeriumの第1位の保有銘柄です。

Medleyの取締役会は8月、30％程度を配当性向の目安とする配当方針を発表しました。クリフトンは現水準での株式自社買いを好みますが、この方針自体は歓迎しています。「これは豪華ホテルの買収やデータセンター投資よりずっと良いことです」と話しています。