米国債利回りが継続的に上昇し、米国株の市場幅広さが悪化し続けている中で、株価指数は依然として下落に耐えているが、次はどこへ向かうのか？

米国株式市場は、まれに見る内部対立の渦中にある。利回りの急騰、市場の広がりの継続的な悪化、クレジットスプレッドの拡大が進む一方、S&P500指数は動じず、強気と弱気の双方が膠着状態に陥り、市場心理は日増しに緊迫している。

水曜日、Goldman Sachsのシングルデルタトレーディングデスク責任者であるRich Privorotskyは、米国債の金利上昇のスピードが「もはや無視できないほど厳しい」と明言し、実質金利の1ヶ月の上昇幅は2013年以来で最悪の水準の1つだと指摘した。彼は金利ボラティリティの急上昇がウォール街のリスク仲介能力を圧縮しており、株式市場が受ける圧力は指数の表面上の印象よりはるかに深刻だと警告する。

同時に、四半期末のリバランス圧力が迫っている。Goldman Sachsは、年金基金が月末に過去最高水準に迫る約33億ドルの株式を売却し、CTAのシステマティック戦略も来週Russell 2000先物を53億ドル超売り越すと推定。2つの売り圧力が重なり、市場の方向性はますます不透明さを増している。

BTIGのストラテジスト、Jonathan Krinskyは、顧客との対話が「ここ数週間ほぼ毎日同じ内容だが、頻度と不安度合いは日々増している」と語る。核心的な議題は1つのみ：市場の広がりと金利動向、S&P500の間の乖離はもはや持続不可能だが、どのような形で収束するのか、誰にも分からないということだ。

指数が堅調な裏側で、内部はすでにボロボロ

S&P500指数はこの1ヶ月ほとんど横ばいだが、この静けさの下で構造的なダメージは加速的に蓄積している。

Krinskyは、過去1ヶ月でS&P500指数は全体として横ばいだが、中央値の銘柄はすでに4.5%下落しており、指数の安定はおよそ10%上昇した半導体セクターの寄与によってしか保たれていないと指摘する。NASDAQ100指数も8月中旬以降ほぼ横ばいだが、10%以上上昇した銘柄は10社のみ、10%以上下落した銘柄は23社に上る。「ブレイクアウト買い・上昇勢い追従」戦略は機能不全に陥り、多くの銘柄でより大きく、より持続的な下落が見られる。

中型株の動向は特に注意が必要だ。中型株は密かに200日移動平均線を割り込み、直近高値から累計で8%以上下落している。同時に、ニューヨーク証券取引所の新安値銘柄数は10営業日連続で新高値銘柄数を上回っており、このサインは過去により広範な市場の圧力を示すことが多い。

Goldman SachsのPrivorotskyもこの見解を裏付ける。「指数の下にある痛みは明確だ――小型株、金融株、そのほか金利感応度の高いセクターが受けるプレッシャーは、ハイテク主要銘柄の表面的な静けさをはるかに超えている」と述べた。

Goldman Sachs：金利上昇の速度はすでに臨界点を超えた

現状の市場議論では、Goldman Sachsの判断は特に重要だ。Privorotskyは、株式市場がこれまで「印象的なほど粘り強さを保ってきた」にもかかわらず、実質金利上昇の速度が警戒ラインに達したことを明言している。

Goldman Sachsの分析フレームワークでは、金利が2標準偏差以上上昇した場合、株式市場は通常反応を示す――カギは金利の絶対水準ではなく、その上昇スピードにあるという。そして現状、その閾値はすでに突破されている。実質金利の1ヶ月の上昇は2013年以来のワーストレンジに入っている。

Privorotskyはまた「奇妙な価格行動の非対称性」に注目する。原油価格と金利が同時に改善する際、金利リスクの反応はほとんど無いが、原油が上昇すれば金利も即座に圧力を受けるという。5年・10年のインフレ期待は依然としてエネルギー価格の変動に追随しているが、今の金利ショックのかなりの部分はインフレ期待ではなく、実質金利の上昇に起因していると考えられる。

彼の結論は簡潔かつ力強い：「私はAIおよびその発展スピードには極めて楽観的でいられるが、現状、エネルギーと金利の問題が解決されない限り、その楽観はほとんど意味をなさない。」ロジックは明快だ。原油価格を抑制すれば金利の低下につながり、金利安定は株式市場全体の回復の道を開く。

四半期末リバランスとCTAによる売り圧力、ダブルの売りが迫る

ファンダメンタルズの圧力に加え、テクニカルな売り圧力が四半期末に集中して噴出する。

Goldman Sachsの試算では、年金基金は月末と四半期末で計約33億ドルの株式売却（月末約11億ドル、四半期末約22億ドル）し、同額の債券を買い増す必要がある。この規模は過去3年間のすべての売買推計の中で97パーセンタイルに位置、2000年1月までさかのぼれば98パーセンタイルと、歴史的極値に近い。

同時に、Goldman SachsのCTAモデルでは、価格が横ばいで推移した場合、システマティック戦略運用者は今後1週間で約53億ドルのRussell 2000先物をネットで売却する見込み。これは過去6年間で最大級の売り推定の1つである。

Privorotskyはこれを「戦術的に興味深い」とし、四半期末と月末の要因がデュレーション資産をサポートするはずだと考えるが、同時に現状の核心的ジレンマを認めている。すなわち、年金基金による債券買いとCTAによる株指数売り、どちらが四半期末までに先に「譲歩」するのかという問題だ。

強弱膠着：どちらが先に譲歩するのか？

Krinskyによれば、現状の市場本質は強気と弱気の対立であり、どちらもまだ正しいと証明されていない。

強気派の論理は、市場の広がりはすでに十分な洗い出しが進んでおり、いつ大きな反発があってもおかしくないというもの。金利もどこかの時点で急激に低下するはずだとする。一方、弱気派は、広がりの継続的悪化、利回りの継続上昇、クレジットスプレッドの拡大により、S&P500が長期的に単独で好調を維持するのは不可能だと反論する。

Krinsky本人は弱気スタンスを取るが、戦術的な例外として公益事業セクター（XLU）を挙げた。RSIが35を下回った後、XLUはその後5営業日で上昇する確率が100%、平均上昇率は2.7%で、現状のリスクリターンは魅力的だと指摘した。

最終判断としては、この背離は強気派が期待するような温和な収束はせず、「我々は、この乖離は最後の抵抗者がついに屈し、下方にブレイクするまで終わらないと考える」とまとめた。

クレジット市場には既に株式ボラティリティが織り込まない亀裂が出始めている――ハイイールドクレジットデフォルトスワップ（HY CDX）は4月以来の高水準にあり、そのときのVIXは19.23で、現状の16.35を大きく上回っていた。この乖離こそが、今後の方向性をもっとも鮮明に示す警告かもしれない。