今回、米国債が米国株を崩壊させるのか？

アメリカ国債の利回りが持続的に上昇し、金融市場を重大な臨界点へと押しやっている。Bloombergのマクロ戦略家Simon Whiteは、利回りの上昇がますます無秩序になるにつれて期間プレミアムが拡大し、債券市場のボラティリティの性質が密かに変化しつつあると警告している。同時に、市場の観察者たちは、もし長期金利の上昇が続けば、低資金調達コストの上に築かれた現行の株式市場評価体系も、ますます大きな圧力に直面することになるだろうと指摘している。

今回の債券市場売りのきっかけとなったのは9月初めに発表されたPMIデータである。データ発表が予想を大きく上回ったため、米国債の利回りは1日で10ベーシスポイント以上急騰し、続く2日間も2～3ベーシスポイント上昇した。10年米国債利回りは一時5.14%に達し、2007年以来の最高水準を記録。30年利回りは約5.4%、2年利回りも約4.9%まで上昇した。9月以降だけでも10年利回りは約35ベーシスポイント上昇している。

利回りの急速な上昇は、株式、クレジット、プライベートクレジット、消費者クレジットなど複数の市場に波及している。アナリストは、米連邦の債務が40兆ドルを突破し、マージンレバレッジが歴史的高水準にある状況で、債券市場の圧力が資金調達コスト、資産評価、レバレッジ解消などのチャンネルを通じて連鎖反応を引き起こす可能性があり、その潜在的な衝撃は現行の市場価格が反映している範囲を超える恐れがあると指摘している。

利回り上昇の性質の変化、期間プレミアム拡大

Simon Whiteは分析の中で、今回の利回り上昇の性質が重要な転換点にあると指摘する。これまでは長期利回りの上昇は主に短期金利予想の上昇によって駆動されていた。これは一定程度「健全な」利回り上昇であり、金融状況がより正常な水準へ戻ることを意味し、また連邦準備制度と財務省が長期金利のコントロールを失うリスクも軽減する役割があった。

しかし、PMIデータ発表後、状況は転換した。30年利回りの1日での上昇分のうち、約半分は期間プレミアムの拡大によるものであった。同時に、債券市場のボラティリティは明確に上昇し、イールドカーブはより急になった。これらのシグナルは総じて、利回り上昇がより無秩序になっており、投資家がより高いリスクプレミアムを要求し始めたことを示している。

Whiteは、力強い経済成長が逆に米国債リスクを増加させる理由は、その成長が現経済サイクル段階に相応しくない財政支出の上に大きく成り立っている点にあると指摘している。2020年以降、米国の累積財政赤字はほぼ15兆ドルに達し、その間の失業率の平均はたった4.8%であった。この状況下で、大規模な財政支出は企業利益を押し上げ、AIインフラへの大規模な資本投資の重要な支柱ともなった。

より長期的に見ると、米国債利回りは現在、長期平均にようやく戻っただけであり、歴史的には下方向へのオーバーシュートも見られる。Whiteは警告する。10年利回りが5.25%～5.50%に近づくと、米国債と株式の関連性がマイナスからプラスに転じる可能性がある。そうなれば債券はもはやポートフォリオのヘッジとして効果的な役割を果たさなくなり、むしろ損失を拡大させる要因となるかもしれない。

債券市場から株式市場への数理的伝播メカニズム

市場アナリストであるQTR's Fringe Financeの著者も分析で、債券市場が株式市場に及ぼす伝播メカニズムは「複雑ではなく、要するに数学だ」と率直に述べている。

その論理構造は比較的明確だ。長期金利の上昇は株式評価に用いる割引率の上昇を意味し、将来利益の現在価値が下落する。同時に企業の資金調達コストが上昇し、プライベートエクイティやプライベートクレジット取引も圧力を受ける。高レバレッジ企業は、より高いリファイナンスコストに直面し、消費者ローンのコストも上昇、連邦政府の債務返済圧力も一段と増す。

米国債市場の規模は30兆ドルを超え、その利回りは住宅ローン金利、社債資金調達コスト、プライベート市場の調達条件、そして投資家が1ドルの将来収益に支払う価格に直接影響を与える。株式市場は、一定期間この伝播メカニズムを無視し得るものの、長期的に乖離し続けることは困難だ。

またこの分析は、米連邦準備制度のデータを引用し、米国内のノンファイナンシャル債務が第2四半期に約84兆ドルに達し、このうち家計債務は約21.4兆ドル、企業債務約24兆ドル、政府債務約38.7兆ドルに上ると指摘している。これほど大きな債務残高のもとでは、金利が1段階上昇するごとに利払いコストやリファイナンスコストを通じて、より顕著な影響が波及する。

レバレッジと評価の二重の脆弱性がリスクを拡大

現下の市場の脆弱性は、金利そのものだけでなく、低資金調達コストの上に築かれた高レバレッジストラクチャーにも由来する。FINRAによると、8月のマージンデット残高は約1.45兆ドルで、1年前より約37%増加。6月には過去最高の1.50兆ドルに達したこともある。

レバレッジメカニズムは上昇サイクルでは自己強化的に働くことが多い。株価上昇により担保価値が上がり、投資家はより多くの資金を調達でき、それを使ってさらに株式を購入。しかし市場のトレンドが逆転すると、このメカニズムは逆方向へ。株価下落で担保価値が減少し、マージンコールが増加、受動的な売却は資産価格をさらに押し下げ、下落圧力をより強める。

同時に、AIインフラの資金調達構造にも市場の関心が集まっている。関連分析によると、大量のAIインフラ投資が債務、リース、保証、および特殊目的ビークルなどの手法によって資金調達されており、一部の大手テクノロジー企業は保証アレンジメントを通じて資金調達エクスポージャーの一部をバランスシート外にしている。AIエコシステム全体のオフバランス義務は数兆ドルに達する可能性もあると見込まれている。債券市場もすでにこれに反応し始めており、一部の超大規模クラウド企業のCDS（信用デフォルトスワップ）スプレッドは過去最高水準に達しているという報道もある。

米国消費者のバランスシートも同様に圧力を受けている。データによれば、米家計債務は約18.8兆ドル、そのうちクレジットカード残高が約1.26兆ドル、自動車ローンが約1.71兆ドル。第2四半期にはクレジットカード残高の約7%が年率換算で深刻な延滞へ移行中だ。この上に高金利環境が重なることで、消費者側の返済圧力はさらに高まる可能性がある。

財政赤字と債務持続可能性が根本的リスク要因に

マクロ財政の観点からアメリカの債務動態は、より注目に値するサイクルに入りつつある。米議会予算局（CBO）は、2026会計年度の連邦赤字が約1.9兆ドル、パブリックが保有する連邦債務のGDP比は約101%と予測。今年の連邦純利払い支出は約1兆ドルと見込まれ、CBOは2036年までに2.1兆ドルへ上昇すると予測している。

これは、米国政府が継続的な借入れを必要とし、増大し続ける利払い支出が資金ニーズをさらに押し上げることを意味する。その一方で、新規債務のリファイナンスコストは高金利環境により依然として制限を受ける。

上述の分析は、過去15年間で「経済または金融市場で重大な下方リスクが現れるたび、連邦準備制度は最終的には介入し、再び低金利・量的緩和・潤沢な流動性環境へ戻る」という根強い市場期待が形成されてきたと論じている。しかしこの期待は揺らいでいる――もし高金利が一時的な例外ではなく「新たな常態」になれば、低資金調達コスト前提のもと築かれた資産価格体系は大きな圧力に晒されることになる。

同時に分析は、もし債券市場が最終的にシステミック危機に発展した場合、政策対応としては「イールドカーブ・コントロール」やその他より踏み込んだ市場介入が挙げられるが、政策サポートが本格化する前に市場はなお大きな調整を迫られる可能性がある。

もちろん、これらリスクシナリオにも緩和ルートはありうる。もしインフレがさらに沈静化し、経済成長も減速し、長期利回りが実質的に後退すれば、現下の債券市場の圧力は緩和され、株式評価も再び下支えを得られるだろう。しかし利回りが上昇し続け、「5%以上の米国債利回り」が“異常水準”から“新常態”へと再定義されるなら、低利と高レバレッジを前提とした現行の市場構造はさらに厳しい試練にさらされる。