「クラシックバリュー投資」が再現？米国の住宅市場が圧力にさらされる中、バークシャーは逆風の中で住宅企業LEN.USを追加購入

ジートンファイナンスAPPの情報によると、証券申告書類によれば、バークシャー・ハサウェイ（BRK.B.US）は経営困難に直面している住宅建設会社Lennar（LEN.US）の株式を大規模に購入し、持株比率はほぼ10%に達しています。CFRAのアナリストによれば、このポジションは「クラシック」なバリュー投資です。米国の証券申告書によれば、月曜日までの3営業日でバークシャー・ハサウェイはLennar A株を約270万株購入し、保有株数は2370万株、価値は18億ドルに達しました。また、オマハに本拠地を置く同社はLennar B株も52.8万株保有しており、B株1株の議決権はA株の10倍です。

火曜日にLennarは一時6.6%上昇し、最高値は83.24ドル、最終的な終値は6.38%高となりました。マイアミを拠点とする同社は過去1年間で累計32%以上下落しています。

背景：高金利が米国住宅市場に打撃

バークシャーの今回の買い増しは、金利が上昇する中で行われました。金利上昇は30年固定住宅ローン金利を押し上げ、住宅購入の負担能力を低下させ、住宅建設会社へ打撃を与えています。Freddie Macによると、先週の米国全体の30年固定住宅ローン金利は6.95%に達し、前週の6.76%、前年同期の6.26%を上回りました。State Street SPDR S&P Homebuilders ETF（XHB）は6月末以降、約16%下落しています。金利が一段上がるごとに建設会社のジレンマは深まります。値下げによる販売維持は利益率を圧迫し、価格維持は在庫の増加につながります。バークシャーが買っているのは、まさにこのジレンマから生まれた価格です。

「バークシャーは過小評価されている資産を好んで購入します」とCFRA Researchのアナリスト、キャサリン・セイファートは述べました。Lennarへの投資は「典型的なバークシャー式バリュー投資」です。

現バークシャーCEOのグレッグ・アベルにとって、この動きは驚くべきことではありません。彼は昨年ウォーレン・バフェットからCEO職を引き継いだばかりです。セイファート氏によれば、バークシャーは住宅建設市場において既にかなりの存在感を持っています。以前にはTaylor Morrisonの買収も完了させました。さらに、塗料メーカーのBenjamin Mooreや屋根材メーカーのJohns Manvilleなど建築資材会社も所有しています。2003年にはおよそ20億ドルでモジュラー住宅メーカーのClayton Homesを買収しました。

低調な業績

Lennarは先週、会計年度第3四半期（会計期間は8月31日まで）の低調な業績を発表しました。1株当たり利益は1.23ドルで、ウォール街のアナリスト予想の1.29ドルを下回り、売上高は前年同期比で8%減少しました。

さらに重要なのは、Lennarが発表した第4四半期のガイダンスが予想を下回ったことです。その理由は、金利上昇による負担能力の問題です。同社のマネジメントとアナリストとの電話会議では、CEOのスチュアート・ミラーが「7%の30年固定住宅ローン金利が負担能力を抑制し、適格購入者層を縮小させている」と述べました。規模重視の大手建設会社にとって、ガイダンスの悪化は今後価格競争やインセンティブ競争が激化することを意味します。

需給のミスマッチに苦しむ住宅業界は、消費者信頼感を押し下げてきました。新築住宅の供給不足は中古住宅の価格を押し上げ、新築住宅の負担をさらに困難なものにしています。住宅ローンの高金利により、何百万人もの初回購入者が市場から完全に締め出されています。

バリュー投資を徹底し、しばしば逆張りを取る投資哲学に基づき、厳しい住宅環境はバークシャーに多くの投資対象を提供している可能性があります。6月末時点で、バークシャーは約3670億ドルの「弾薬庫」を持っています。

金曜日、バフェットは正式に取締役会長を退任し、即日発効で息子のハワード・バフェットが後任になります。

8億ドルの試験的投資から18億ドルの本格投資へ

Lennarは米国最大級の住宅建設会社の一つでHorton（DHI.US）と業界の引き渡し戸数で長年2トップを誇っています（公開資料より）。業界の自助策は目新しいものではありません。2023年の前回高金利サイクルでも、建設会社は住宅ローン利率引き下げ（rate buydowns）、値下げ、取引キャッシュバックによって販売を維持してきました。しかし現在では30年固定金利が再び7%近くまで上昇し、利率引き下げのコスト自体が上昇しているため、建設会社の利益率を圧迫しています。これはミラー氏の言う「適格購入者層の縮小」の別の側面であり、Lennarの粗利益とガイダンス圧力の直接的な原因でもあります。

バークシャーは住宅建設会社への投資に慣れていますが、今回のLennarへの大幅な追加は業界エクスポージャーの大幅な拡大を意味します。2023年8月、バークシャーは13F報告書で3社の建設会社への投資を初めて公表しました。Horton（DHI.US）約597万株、NVR約1.1万株、Lennarはわずか15.3万株で3社合計で8億ドル強、Lennarは最小のポジションでした。それから3年でLennar単独の保有株数は2370万株、18億ドル、持金比率ほぼ10%となりました。Lennarは株価が1年で32%以上下落し、業績が最も低迷していた時期にバークシャーにより大株主となったわけです。試験的な小規模投資から戦略的な10%近い持株まで、このような投資ペースはバークシャーの投資史でも、マネジメントの判断が長期的であることを示しており、単なるトレーディングとは異なります。

追加投資のタイミングも興味深いものです。Lennarの第3四半期決算が予想を下回り、第4四半期ガイダンスが下方修正された翌週であり、30年住宅ローン金利が7%に近づいた時期のことです。これは典型的な「最も悲観的な時に買い向かう」バークシャーのスタイルです。そしてこの時、バークシャーの手元資金は潤沢。6月末時点で約3670億ドルの現金は、マネジメントが主張する「クラシック・バリュー投資」を裏打ちします。

ガバナンス面でも、この取引はアベル時代の到来を象徴しています。バフェットは昨年CEOを退任し、今週金曜日に正式に取締役会長を退き、ハワード・バフェットが取締役会長、アベルが経営トップを務めます。バークシャーの建築業バリューチェーン（Clayton Homes、Taylor Morrison、Benjamin Moore、Johns Manville）に加え、Lennarの約10%の株式保有により、同グループの米国住宅への賭けは材料、製造から住宅バリューチェーン全体に拡大しています。

市場にとって、この投資のシグナル的意味は財務的意味を凌駕します。18億ドルは3670億ドルの手元資金に対して小額ですが、住宅セクターのセンチメントが最も脆弱な時——住宅ローン金利7%接近、XHB16%下落、業界リーダーのガイダンス悪化——に行われることで、「依然としてディープバリューは存在する」とバークシャーが公然と主張したことになります。CFRAのセイファートはこの取引を「クラシック」と位置付けており、市場が火曜日に示した6%の株価上昇は、投機的資金が同じシグナルへ即座に反応した結果です。