10年米国債利回りが5%に迫り、米株が反落：ゴールドマン・サックスは逆張り強気、一度限りの「保険型利上げ」か、あるいは金融引き締めサイクルの再開か？

ジートンファイナンスAPPによると、今週の米連邦準備制度理事会（FRB）金利決定会合における最大のサプライズは、おそらく利上げを行うかどうかということではなくなっているようです。

CME FedWatchのデータによれば、8月のCPIレポート発表後、市場での9月の25ベーシスポイント利上げの織り込み度は、以前の約70％から一気にほぼ90％に上昇し、執筆時点でも86％以上で高止まりしています。

Goldman Sachsのチーフアメリカエコノミスト、David Mericleは先週金曜日のレポートでこれまでの「現状維持」という見通しを直接変更し、9月に25ベーシスポイントの利上げを予想するようになったと明言しました。彼は「市場がすでに利上げの確率を90％近くまで織り込んでいる状況では、FRBが現状維持を選択するならば、激しい市場変動を引き起こす可能性が高い」としています。以前は迷っていたTD銀行やJ.P.モルガンも次々と方針転換しました。KPMGのチーフエコノミストDiane Swonkは、現在の市場コンセンサスを一言でまとめています：「今や、利上げするかどうかが問題ではなく、どれだけ利上げすればインフレを抑制できるかが問題です。」

では、残りのその10％の確率は何に賭けているのでしょうか？注目されているのは、FRB議長Woshが「タカ派的発言」と「実際の行動」の間で一貫性のある道筋を見出せるかどうかです。

インフレデータの「表面」と「中身」

8月のCPIデータを受け、市場は「インフレは持続的に低下している」というストーリーを語り続けることが困難になりました。

表面上の数字はそれほど悪くありません——CPI前年比は3.4％上昇、予想通りで、コアCPI前年比は2.4％にまで低下し、2021年3月以来の最低を記録しました。しかし、詳細を見ると懸念材料が隠れています。コアCPI前月比上昇幅は0.3％で、予想の0.2％を上回り、4月以来の最も強い月間伸びとなりました。

さらに分解してみると、不安が募ります。住宅価格は前月比0.3％上昇、通信サービス価格は2.3％急騰、航空券価格は2.7％上昇。ワイヤレス電話サービス価格は月間で5.94％も急騰し、これは過去最高です——Inflation InsightsのOmair Sharifによれば、この項目だけでコアCPIに10ベーシスポイントの押し上げ効果があったとのこと。これはすでにエネルギー価格だけが牽引しているのではなく、値上げの波がさらに幅広い分野へと波及しています。

Capital Economics北米チーフエコノミストStephen Brownの推計によれば、CPIとPPIデータに基づき、FRBが最も重視するコアPCEデフレーターの8月前月比上昇率は0.28％に達する見込みであり、これはコアPCE前年比を3.3％から3.4％へと押し上げます。これはFRBの2％目標をはるかに上回っています。Brownは「FOMC内部では利上げという政策オプションが広く支持されるだろう」と指摘しています。

さらに、先週発表された8月PPI（生産者物価指数）の前年同月比伸び率は5.4％で、予想の5.3％を上回りました。また、中東情勢の影響でBrent原油価格は1バレル109ドルを超えて急騰し、インフレ圧力はもはや「一時的」という言葉でごまかせない状況にあります。

Woshの信頼性「大試練」

今回の会合はWosh議長にとって特別なものとなりそうです。

今年5月に就任したばかりの新議長は、8月末にジャクソンホールで初めて登壇した際もかなりタカ派的な姿勢を見せました。彼はその際、「夏のインフレデータは予想より良かったが、これは潜在的なトレンドが有意に改善しているとは言えない」「もし意思決定者が2％目標へとインフレが収束しているという確証を得ていなければ、我々にはまだやるべきことがある」と発言。ただし具体的な「反応関数」を示したり、9月の利上げを明言したりはせず、「今日ここで誓うのは方針ではなく、規律である」と述べました。

この発言は市場に微妙な反応を引き起こしました。Inflation InsightsのSharifは顧客向けレポートで「今こそFRBは行動で示すべき時、さもなければ黙るべき時(put up or shut up)だ」と記しています。Sharifは率直に、Woshがジャクソンホールのような演説をしたにもかかわらず、次の会合で利上げを支持しなければならない、と分析しています。エコノミストのAnna WongとAndrew Sacherも、FRBが利上げに踏み切らなければ、Woshの市場参加者からの信頼は完全に失われると指摘しています。

このようなプレッシャーは根拠のあるものです。Woshが7月の会合後に行った記者会見は投資家を納得させるものではありませんでした。Citi Wealthのポートフォリオ戦略責任者JP Covielloは「市場はFRBの独立性について、やや懸念を抱いている」とコメントしています。

言い換えると、今回の会合は金利政策だけでなく、Wosh個人の信用も市場で問われる機会となります。

米株の強気・弱気攻防

利上げ予想の高まりを受けて、米国株式市場は明らかにプレッシャーを感じています。

S&P500は今年に入ってから12％近く上昇していますが、最近は連続して反落しており、8月中旬の史上最高値から約2％下がっています。投資家が最も警戒しているのは債券市場の動きです——10年米国債利回りは一時4.99％まで上昇し、5％という「心理的防衛線」に迫りました。J.P.モルガンやバークレイズなどの機関は、10年金利が5％に達すれば、投資家は株式見通しに対して大幅に慎重になると以前から警告していました。

State Streetのマクロ・マルチアセット・ストラテジストCayla Sederは「我々はいま不確実性に満ちた時期にある。利回りも上昇し、利上げ観測も上昇……市場は全体的な緊張感を織り込む必要がある」と述べています。

とはいえ、すべての人が弱気見通しではありません。Goldman Sachsの9月11日付の最新レポートでは、逆張り的な判断を示しています：金利上昇は必ずしも米株下落を意味せず、利益成長こそが強気相場の鍵になるというものです。Goldman SachsはS&P500の利益利回り（5.2％）と実質10年債利回り（2.6％）の「利回りスプレッド」は現在270ベーシスポイントで過去2年間ほぼ安定しており、株式の債券に対する配分価値は構造的に悪化していないとしています。

さらに、Goldman Sachsは過去数十年にわたる7つの利上げサイクルのデータも分析しています：利上げ開始から3カ月間でS&P500の平均リターンは-2％、プラス収益だった確率は29％だけですが、利上げ開始から12カ月間では同指数の平均リターンは+9％、2022年を除くすべてのケースでプラス収益でした。1997年の事例は特に参考になります——FRBは25ベーシスポイントしか利上げしませんでしたが、S&P500はすぐに10％下げ、市場がさらなる金融引き締めを織り込むのをやめると株式は反発し、3カ月以内に新高値を更新したのです。

この歴史的なパターンの背後にあるロジックはシンプルです：利上げが株式市場に中期的に与える影響は、結局マネータイトニングが利益成長にどのように作用するかによります。企業利益の持続的成長があれば、バリュエーション圧縮の悪影響は限定的です。ただしGoldman Sachsは、S&P500の現価値の約75％〜80％が10年以上の将来キャッシュフローによるものであり、したがって株価バリュエーションは長期金利に対して短期金利よりはるかに敏感であり、利率変動のボラティリティ自体も追加的なリスク要因であることを指摘しています。

1回限りの利上げは新たな利上げサイクルの始まりか？

もし本当に利上げが実施された場合、市場が実際に最も注目するのは別の問題——すなわちこれは「一回限りの保険的利上げ」なのか、それともより長期的な引き締めサイクルの始まりなのか——です。

「もしこれがサイクルの開始だというメッセージ——例えば我々はまだやることがある、というシグナル——を出すなら、市場にとって良いことだとは思えない」とBNY Wealthのチーフ・インベストメント・オフィサーAlicia Levineは懸念を表現しています。

この意見の違いは、そのまま債券市場での織り込みに反映されています。8月CPIデータ発表後、2年米国債利回りは約4ベーシスポイント上昇、10年債はほぼ横ばい、そして30年債は逆に2ベーシスポイント下落し、イールドカーブがフラット化しました。この「短期上昇・長期下降」の傾向は、債券市場が今回の利上げを「FRBがインフレ目標を真剣に捉えているサイン」と解釈し、「新たな引き締めサイクルの始まり」と見ていないことを示しています。

今後のFOMC声明とWoshの会見が、この見解を検証する重要なタイミングになります。声明のトーンがタカ派的で、さらなる行動を示唆する場合、市場の第一反応はイールドカーブのさらなるフラット化と株価の下押しとなる可能性があります。しかし、Woshが「今回の利上げはインフレデータに対する規律ある対応であり、本格的な金融引き締めへの転換ではない」というメッセージを伝えられれば、市場の緊張感もある程度緩和されるかもしれません。

いずれにせよ、世界のマーケットは微妙な局面を迎えています。Sederは「もしFRBが利上げしないことで市場が反発すれば、それはポジションを減らす好機かもしれません。なぜならもう一つ可能性があって、9月は動かないが、その後どこかのタイミングで動くかもしれないからです」と述べています。

こうした不透明感は、利上げ自体よりも投資家を不安にさせるかもしれません。