円の為替介入：このナイフは受け止められるのか？

少し遅れはあったものの、今回の円の介入はついに実施されました。わずか2営業日でUSDJPYは4%急落し157となり、ドルインデックスも大きく押し下げられました。

過去を振り返ると、円の介入は長期的な円安トレンドを変えるものではなく、介入のたびに財務省が市場に資金を与えた結果となってきました。では、今回はどうでしょうか？この「飛び道具」は受け止めることができるのでしょうか？

この問いに答えるには、まず今回の介入規模を評価する必要があります。筆者は、今回の円介入の政策的なエネルギーの大半は既に発揮されたと考えます。2022年以降の円介入事例を振り返ると、実施期間は概ね1～4営業日で、円高の幅は約4%です。今回の円介入はすでに2営業日を経ており、USDJPYは最大4%下落し、介入金額は10兆円を超えています。過去の経験と照らしても、今回の介入の政策的エネルギーの大半はすでに発揮されたと見てよいでしょう。

今回の介入の特徴は、これは日米共同での介入であるという点です。金曜日の「ベセント・メモ」、そしてニューヨーク連邦準備銀行のRate Checkは市場に明確な威嚇シグナルを発しました。しかしながら、筆者は「ベセント・メモ」の威嚇効果は実質的な効果よりも大きいと考えます。なぜなら、他のG7諸国と比べ、米国が保有する外貨準備は非常に小さいからです。IMFの公式データによれば、米国の外貨準備はわずか38億ドルで、そのうちユーロ準備は約26億ドルにとどまります。

上記グラフから分かるように、米国の外貨準備規模は2000年以降ほぼ変化がなく、その間に世界の外国為替市場の取引規模は8倍以上に膨らみました（BISデータ）。さらにユーロ準備の動用にも政策コストが伴います。これが筆者が「ベセント・メモ」は威嚇効果が実質よりも大きいと考える理由です。

「戦術的威圧」の観点から見ると、ベセントの狙いは明らかに達成されています。現状、1か月USDJPY 25D RRは-2.6まで急落し、年初来の新安値となっています。これは市場が短期的な円安見通しを大きく縮小したことを示しています。

長期的に見ると、円安の根本的な要因は、日本経済がBOJによる一貫性のある迅速な利上げを支えられないことにあります。これにより、円は常に「ファンディング通貨」の立場から脱却できません。

具体的に見れば、日本経済、賃金、インフレは健全な好循環を形成できていません。今年の日本の賃金上昇は非常に良好ですが、企業の倒産件数も過去10年で最高水準となっています。その理由は、大企業が賃金上昇を牽引しているものの、中小企業は依然として厳しい利益圧力と賃金の伸び悩みの中にあるためです。このような状況下、日本のインフレ（特にサービス部門のインフレ）は依然として弱く、BOJの一貫した迅速な利上げを後押しするには不十分です。

以上を踏まえ、円介入が実施されましたが、この「飛び道具」は受け止めることができると筆者は判断します。

本日のまとめ：

1、今回の円介入は2営業日におよび、USDJPYの最大下落幅は4%、介入規模は10兆円を超えました。過去の経験と照らし合わせても、今回の介入の政策的なエネルギーの大半はすでに発揮されたと思われます。

2、今回の介入の特徴は日米共同介入である点です。しかし、筆者は「ベセント・メモ」の威嚇効果は実質的な効果よりも大きいと見ています。なぜなら、米国の外貨準備は実際には非常に限られており、さらにユーロ準備を動用するにも相応の政策コストが生じるからです。

3、長期的に見て円安の根源は日本経済がBOJによる一貫した迅速な利上げを支えられないことにあります。今年は日本の賃金上昇が好調だった一方、企業の倒産件数も過去10年で最高を記録し、内生的なインフレも弱いままです。総じて円介入という「飛び道具」は受け止められるでしょう。円建て売上の企業にとっては、非常に良い高値での為替決済の機会でもあります。