米ドル為替レートの枠組みに関する再考

最近、ドイツ銀行リサーチから非常に優れたレポート「The dollar in the long term: Geopolitics vs. technology」が発表されました。このレポートは、ドル為替レートの2つの長期的な推進要因、テクノロジーと財政を明らかにしています。

うち、テクノロジーはドル高の原動力（株式資金流入として現れる）、財政はドル押し下げの原動力（債券資金流出として現れる）です。関連するデータは、過去20年にわたるこの2つの原動力の動向を明確に示しています。

「株式資金流vs.債券資金流」の動きは、ドル為替レートの価格形成ロジックに直接影響します。今年なぜドル為替レートが強いのか？直感的に言えば、AIテーマの追い風を受け、クロスボーダー資金が米国株式に大規模流入しており、その規模はすでに米国債を上回っています。

昨年を振り返ると、当時は関税戦争の影響で、クロスボーダー資金（特にアジア資金）が米国債から流出し、「脱ドル化」のテーマが生まれました。全体的にみて、米国の株式と債券の資金流の構造は、その背後にあるテクノロジーと財政という2つの原動力の反映であり、この2つの力はダイナミックに変化しています。

さらに、「テクノロジー＋財政」の分析視点を用いることで、今後のドル為替レートを展望することができます。今年後半のドル為替レートはどうなるか？筆者としてはいくつかのポイントを感じています： 

1、テクノロジーによるドル為替レート押し上げ効果は、今後徐々に減少する可能性があります。最近、JPMorganによる重要なグラフがこれをよく示しています——米国株の格差が拡大し、半導体株（NVDA、MUなど）は引き続き上昇していますが、クラウドサービス会社（META、AMZN）の株価は反落しています。先週のGoogle決算で、1四半期のフリーキャッシュフローがマイナスに転じ、2つの株種間のフリーキャッシュフローの格差もますます顕著になっています。

端的に言えば、「シャベルを売っている企業は金を掘る企業より儲かる」。 この現象は1999-2000年にも見られ、（JPMorganの分析参照）。AIとテクノロジーによるドル為替レートの押し上げ効果は今後弱まる可能性があることを示しています。

2、米国債の高金利が続く中で、米国債財政への懸念が再燃する可能性があります。現在、市場はあまり米国債の持続可能性問題に注目していませんが、米国債のイールドカーブ全体が利下げ前の高水準に戻ると、アメリカ財政への懸念が再び浮上する可能性が高いです。

この動きから派生した最近の取引テーマは「301条関税」です。もしトランプ政権が301条調査を口実に、ヨーロッパやカナダに高関税を課した場合、表面的にはドルにとって好材料で非米通貨にはマイナスですが、もしヨーロッパが「米国債売却」という究極の反撃手段を発動すれば（または市場がそのような予想を持てば）、ドル為替レートは間違いなく大きな圧力を受けることになるでしょう。

短期的には、ドル為替レートは地政学リスクプレミアム（米イラン戦争）を持つため、急落はしないかもしれません。しかし、「テクノロジー＋財政」の2つの力の変化に伴い、筆者としてはドルインデックスの年間高値はすでに中盤に記録された可能性が高いと感じています。今年後半、ユーロの反発チャンスに注目するだけでなく、半年間抑制されてきた貴金属にも“意外なサプライズ”が訪れるかもしれません。

本日のシェアをまとめます：

1、ドル為替レートの2大長期ドライバーは、テクノロジーと財政です。テクノロジーはドル高の推進力、財政はドル下落の推進力です。この2つの力はダイナミックに変化しており、両者の交錯が近年のドル為替レートの動きのロジックを理解する手助けとなります。

2、「テクノロジー＋財政」の分析視点を用いることで、ドル為替レートの将来を展望することが可能です：第一に、テクノロジーによるドル為替レートの押し上げ効果は今後鈍化するかもしれない（「シャベルを売る方が金を掘るより儲かる」）；第二に、米国債の高金利が続けば、再び米国債財政懸念が表面化する可能性があります。

3、筆者としては、短期的にはドル為替レートは地政学的なリスクプレミアムがあり、急激に下落することはないと考えます。しかし「テクノロジー＋財政」の2つの力の推移により、ドルインデックスの年間最高値はすでに年央に見られた可能性が高いです。今年後半はユーロの反発チャンスを重視し、さらに半年間停滞していた貴金属も後半に“予想外の驚き”を迎える可能性があります。