米国の保険規制新ルールはまだ施行されていないが、業界はすでに回避策を見つけている

出典：グローバルマーケット速報

米国の保険規制当局は今月、保険機関が保有する約3,140億ドルのローン担保証券（CLO）に関する新たな資本規則を承認し、保険契約者の保護を強化することを目的としています。しかし、4年にわたる規則策定の過程で、保険業界はすでにこれら新規制を回避する代替投資方法を見つけています。

規制当局のデータによれば、2018年から2022年にかけて、保険会社が保有するCLO規模は2倍に拡大しました。その後、規制当局はCLO保有の保険会社に対して、損失リスクに備えるため資本準備金を大幅に増やすよう求めることを検討し始め、同時にCLOの金利魅力も低下しました。保険会社は、新規制の枠外でCLOと同様の潜在力とリスク特性を持つ他の債務商品へとシフトしています。この期間中も保険会社はCLOの保有を継続していますが、年間成長率は一桁台に減少し、学生ローン、自動車ローン、音楽著作権などに裏付けられた資産担保証券（証券）全体の年間成長率はおおむね10%前後で安定しています。業界専門家は、CLOへの厳しい規制が見込まれたことで、その他の形式の構造化証券投資チャネルが誕生したと指摘しています。

この現象は、ウォール街のプライベートエクイティ大手が生命保険ビジネスに殺到している主な理由を浮き彫りにしています。銀行規制当局とは異なり、各州の保険規制当局は2008～2009年の金融危機後、資本規則の全面的な改革を実施していません。現在、アポロ・グローバル・マネジメントやKKRなどのプライベートエクイティ会社が実質的に支配している保険会社は年金商品販売が主力です。資金の保有期間が長いため、これら機関は規制当局が過剰な資本準備金を求めない限り、複雑で高利回りの債務に投資することができます。しかし、プライベートキャピタルマネジメント会社が新たな債務金融商品を創出するスピードは、各州の保険規制当局の対応力を上回る状態であり、規制は時に「モグラたたきゲーム」のようなもので——規制当局がある高リスク投資を引き締めても、資金はすでに他へ移動しているのです。統計によれば、1兆ドル超の米国保険機関資産がバミューダに保管されています。

全米保険監督官協会は、規制当局は個々の投資が保険会社に与える影響、規模および関連性に基づき重点を定め、市場環境やリスク状況の変化に応じて焦点を調整していると述べています。各州の監督官は早ければ今夏、非CLO構造化証券に対する規則策定作業を開始できる見通しです。

世界最大の年金サプライヤーAtheneは昨年、250億ドル規模のCLO投資ポートフォリオを調整し、加えてアポロ・アセット・マネジメントという姉妹会社から購入した6億7,600万ドル分のBBB格付けの債務商品など、他タイプの構造化クレジットの配分を増やしました。この商品はCLOに該当しないため、新規制に従った2倍の資本準備金は必要ありません。

年末に施行予定の新CLO規則は、実際には業界が2022年に懸念していたほど厳しくはありません。当時の内部覚書では、「資本裁定」行為を抑制する必要があると警告し、保険会社は投資を構造化クレジットに組み替えるだけで資本要件を3分の2削減できると指摘していました。構造化証券の仕組み上、格付けの低いデットが高格付へ転換され——基礎資産プールは通常、投機的またはジャンクだが、支払優先権を区分することで上位トランシェは投資適格と格付けされます。2022年5月の覚書では、保険会社がCLO全トランシェを購入する場合、必要な資本は基礎ローンを直接保有する場合の約3分の1に過ぎないとしています。

この覚書の主執筆者はその後、NAICのためにCLOリスクを評価するモデルの開発を開始しましたが、そのチームの作業は業界から広範な批判を受けました。2022年夏の終わりには、規制当局が米国アクチュアリー協会と連携し、同協会が独自にCLO分析を行い始めました。米国寿命保険協会はNAICに対し、元々のチーム案ではなくアクチュアリー協会案に基づく新たな規則策定を要望しました。分析によると、当初のモデルではA格付け証券（保険会社のCLOで一般的な格付）が「大幅な増加」となる資本要件が課される可能性があったのに対し、最終的に承認された規則ではA格付け証券の資本要件はむしろ減少しました。この覚書の執筆者は2025年11月にNAICを離れ、ある保険会社へ転職予定です。